Las carteras alternativas de inversión sin LEBACs

14 enero, 2018

A partir de la Resolución SSN 41.057, la muy buena combinación de retorno, riesgo y ‘duration’ de las LEBACs será difícil de igualar. Pero existen algunas alternativas que detallamos en este artículo.

Escribe Aníbal Cejas

La Resolución SSN 41.057, del 16 de noviembre de 2017, publicada en el Boletín Oficial el día posterior, prohibió a las compañías de seguros invertir en LEBACs, ya sea en forma directa (comprando las letras) o indirectamente (adquiriendo cuotapartes de FCI posicionados en dicho instrumento).

Al respecto, el reconocido consultor Carlos Fernández Blanco planteó: «Hay muchos aspectos que merecen observaciones respecto de la Resolución 41.057.

No tengo dudas que resulta necesario efectuar una revisión sobre el régimen de inversiones. Pero no parece razonable prohibir la tenencia de un instrumento de deuda emitido por el Banco Central de la República Argentina cuando precisamente el primer inciso del artículo 35 de la Ley 20.091 lo habilita como válido para operar en cobertura de las obligaciones asumidas por las entidades. Y esto se agrava porque de esta forma queda vedado también la inversión en estos activos del capital social y las reservas en exceso de los bienes de uso».

Este razonamiento llevó al especialista a considerar que «esta medida afecta la solvencia del sistema pues se priva a las supervisadas de invertir en un instrumento de excelente rendimiento, difícil de reemplazar, que como pocos satisface los principios de ‘liquidez, suficiente rentabilidad y garantía’ sugeridos por la Ley».

Y añadió: «No parece suficiente la consideración que las LEBACs son instrumentos de corta maduración, pues el propio Reglamento General de la Actividad Aseguradora señala en el punto 35.7.1.b que ‘Las aseguradoras y reaseguradoras deben calzar los compromisos de corto plazo con instrumentos de menor maduración o mayor liquidez, mientras que aquellos compromisos más largos pueden ser cubiertos por activos de mayor maduración o menor liquidez’. Lo que hubiera resultado aceptable entonces es que el supervisor limitara la tenencia de LEBACs a la cobertura de las obligaciones de corto plazo de las entidades».

En sintonía, el 20 de Noviembre, desde Moody’s también elaboraron un documento crítico sobre la medida, titulado ‘Regulación argentina que limita la inversión de las aseguradoras en títulos del Banco Central es negativa’.

El trabajo afirma: «La prohibición (de invertir en LEBACs) es negativa para las aseguradoras argentinas dado que las letras del Banco Central, llamadas LEBACs, son los valores más líquidos y de mayor rendimiento en los mercados de capitales locales, y comprenden el 40% (USD 8 mil millones) del total de las inversiones de las aseguradoras, ya sea directamente o a través de fondos comunes de inversión. El límite regulatorio a las LEBACs afectará negativamente la rentabilidad, liquidez y el perfil de riesgo general de su cartera de inversiones».

Asimismo, el documento (que incluye un cuadro sobre la cartera de inversiones de las aseguradoras que reproducimos como Cuadro 1) señala: «En la actualidad, existen sólo algunas pocas inversiones en moneda local a corto plazo como alternativa a las LEBACs; principalmente depósitos a plazo fijo, con rendimientos y liquidez significativamente más bajos, dado que no se negocian en un mercado secundario.

En los últimos años, las aseguradoras han incurrido generalmente en pérdidas técnicas, obligándolas a depender más del alto rendimiento de las inversiones en LEBACs.

Los rendimientos de LEBACs han sido consistentemente más altos que el de los depósitos a plazo» (ver Cuadro 2).

Y agrega: «Para marzo de 2018, las aseguradoras deberán reducir a cero sus tenencias en fondos comunes de inversión que inviertan en LEBACs.

Las inversiones de las aseguradoras representan alrededor del 17% de los activos bajo administración de los fondos comunes de inversión a junio de 2017. Los fondos comunes de bonos locales y balanceados que tienen inversiones de aseguradoras tendrán que vender LEBACs y comprar otros activos para mantenerlas como inversores. Sin embargo, se espera que la compra de activos admitidos denominados en pesos afecte negativamente los rendimientos, la liquidez y la calidad crediticia de los fondos comunes.

A junio, las LEBACs representaban el 48% de las carteras de los fondos comunes de inversión argentinos, donde 289 de los 440 fondos poseían LEBACs, lo que los convertirá en inversiones no admisibles para las aseguradoras.

En la misma regulación, se les ha permitido a las aseguradoras aumentar su exposición a bonos del gobierno, bonos municipales y fondos comunes de inversión cerrados. Otros valores que anteriormente no eran elegibles para los márgenes de solvencia regulatoria y ahora son elegibles incluyen fideicomisos creados en el marco del régimen de participación público-privada, valores respaldados por hipotecas, títulos emitidos por fondos de infraestructura o desarrollos inmobiliarios. Aunque la mayor variedad de inversiones elegibles diversificará los activos, la calidad crediticia de las carteras se debilitará porque la mayoría de esos valores tienen una calidad crediticia y liquidez más bajas que aquella de las LEBACs.

Estimamos que las aseguradoras cambiarán sus inversiones de cartera hacia bonos del gobierno, depósitos a plazo, y efectivo. Para cumplir con la nueva regulación, las aseguradoras no están obligadas a vender sus tenencias de LEBACs, aunque considerando que las mismas tienen vencimientos en su mayoría de 30 a 90 días, los instrumentos vencerán dentro de los 90 días».

Sobre el particular, Carlos de Nevares, VP-Senior Analyst de Moody’s en el equipo de Fondos Comunes de Inversión, se refirió al impacto de la medida en el mercado de fondos, mientras que Marcelo De Gruttola, AVP Analyst de Moody’s, hizo lo propio en relación al mercado de seguros.

Para este último, las restricciones para invertir en títulos del BCRA son negativas para las aseguradoras, dado que se está excluyendo del menú de inversiones de las compañías al activo financiero más líquido disponible en los mercados locales: «Como ya se vio en las primeras semanas después de la publicación de la resolución, las aseguradoras comenzaron a volcar su demanda hacia distintos instrumentos, principalmente títulos públicos ajustables por CER, plazos fijos y más recientemente en letras del tesoro. Esto afectará más que nada la liquidez de las compañías, dado que los instrumentos alternativos suelen ser menos líquidos que las LEBACs, como así también la rentabilidad sobre sus inversiones, dado que los instrumentos de corto plazo disponibles en este momento tienen rendimientos menores a las LEBACs.

En la medida en que el Gobierno continúe emitiendo Letes en pesos, creemos que las aseguradoras irán aumentando sus tenencias de dichos instrumentos, que son por plazo y riesgo los más parecidos a las LEBACs. Dados los menores rendimientos en los instrumentos de corto plazo disponibles para las aseguradoras, habrá un mayor incentivo para invertir en instrumentos de mayor plazo, aunque no creemos que esto redunde en un aumento significativo del plazo promedio de las inversiones, al menos en el corto plazo».

Por su parte, de Nevares comentó: «En nuestra opinión, para la industria de fondos el impacto fue negativo en términos de activos dado que las compañías de seguros son el principal inversor institucional dentro de la industria. Adicionalmente, en términos de calidad crediticia los futuros fondos en que inviertan las compañías de seguros serán menos valorados, así como también es negativa la intervención del Estado en un mercado que ha funcionado correctamente desde el cambio de gobierno siendo una mala señal a futuro.

El impacto ha sido principalmente en las administradoras independientes dado que ellas son las mayormente expuestas a las compañías de seguros. Sin embargo, como toda intervención pasada a través de una regulación, las administradoras ya se encuentran buscando nuevos productos de inversión de renta fija que reemplacen los actuales fondos de LEBACs y por ello en las últimas dos semanas ya hemos calificado algunos fondos nuevos o existentes que han cambiado su estrategia de inversión. Los mismos han invertido en títulos soberanos, las nuevas Letes en Pesos, subsoberanos y hasta algunos corporativos aunque, como mencionamos, su calidad crediticia se la considera menor que los fondos de LEBACs y la liquidez también ha sido impactada dado que las nuevas Letes no cuentan aún con mercado secundario».

De todos modos, De Gruttola sostuvo que el impacto de esta medida sobre la solvencia de las compañías es acotado: «Si bien la nueva reglamentación sobre inversiones habilita a las compañías a invertir en un mayor abanico de instrumentos financieros que en muchos casos implican un mayor riesgo, como por ejemplo los instrumentos respaldados por hipotecas, esto no debería tener un impacto significativo en el apetito por el riesgo de las compañías, al menos en el corto plazo. En este sentido, vemos que ante la imposibilidad de invertir en Lebac las aseguradoras se irán posicionando en otros instrumentos de corto plazo de similar calidad crediticia, principalmente las Letes, lo cual si bien puede afectar en alguna medida la liquidez y rentabilidad de las compañías, no creemos que afecte significativamente su solvencia».

La estrategia de inversión de las aseguradoras

Belisario Álvarez de Toledo, Portfolio Manager de Consultatio Asset Management, indicó que la estrategia de inversión de las aseguradoras se basa más que nada en machear sus activos con su cartera de pasivos contingentes.

«Dentro del segmento pesos se observaba una baja ‘duration’ de sus carteras en relación a sus pasivos, pero esto se debía al premio que existía entre el mercado interno, que podía acceder a LEBACs, y el externo, excluido de este instrumento. En este segmento, las LEBACs eran imbatibles dado que proporcionaban liquidez, bajo riesgo y rendimiento en un mismo instrumento, factores que no se observan en ningún otro», detalló el ejecutivo.

Luego, Pablo Santiago, Director de Global Agro Broker, explicó: «En materia de inversiones, las compañías se adecuaron rápidamente al nuevo escenario regulatorio. Con ello, el mercado pudo absorber la no renovación de las LEBACs de las compañías de la licitación de Diciembre. Tanto el Banco Central en el mercado secundario como la estrategia del Tesoro Nacional que emitió nuevas Letras en pesos permitieron la absorción de pesos. No obstante, seguramente como fuente de diversificación, las compañías habrían volcado parte de su posición en pesos hacia activos denominados en dólares, previo a la suba de la cotización del USD.

En general, la estrategia de inversión de las compañías de seguro locales, refleja las características de los pasivos que necesitan cubrir. No sólo en términos de cómo están calzadas las monedas, sino también por la maduración de los pasivos, las compañías reflejan su aversión al riesgo y la SSN también ha sabido regular para evitar desvíos al respecto.

Como característica adicional, el mercado asegurador tiene un perfil adverso a tomar riesgos excesivos en términos de crédito, y riesgo/retorno por tipo de activos».

Seguidamente, Diego Falcone, Head Portfolio Manager de Fondos Cohen, analizó: «Desde diciembre de 2015, las compañías de seguros han tenido una política de inversión que privilegia las colocaciones denominadas en pesos y de corto plazo. Las LEBACs y los Fondos Comunes de Inversión de Renta Fija (mejor conocidos como T+1), han sido los más favorecidos por esta estrategia. ¿Por qué han invertido de este modo? El BCRA durante 2017 subió la tasa de la política monetaria en 5 oportunidades, desde 22.25% hasta el 28.75% actual, sesgando la demanda de los inversores al corto plazo. Por esta razón, y parecido a lo que ocurrió en 2016, las aseguradoras siguieron una política de inversión similar a otros inversores del mercado financiero».

Cerrando la rueda, Alberto Inga, CIO de MegaINVER, destacó: «Hasta la Resolución SSN Nro. 41.057, la estimación era que aproximadamente entre el 40% y el 50% de las inversiones de las aseguradoras estaba invertida directa o indirectamente -a través de fondos comunes de inversión- en Letras del Banco Central. La industria administra hoy más de $ 330.000 millones invertidos 44% en títulos públicos, 25% en fondos comunes, 14% en obligaciones negociables, 11% en plazos fijos, y 6% en acciones.

La estrategia de inversión de las aseguradoras es adecuada ya que optimiza la relación riesgo-retorno con una ponderación más alta en instrumentos de corto plazo en pesos que hoy ofrecen mayores rendimientos, buen riesgo y liquidez».

Sin LEBACs

Para Falcone, el instrumento que viene a sustituir a las LEBACs son las nuevas Letes (Letras del Tesoro Nacional) denominadas en pesos.

«Esto es así porque comparten el mismo riesgo crediticio: el Estado Nacional es el garante en última instancia. Pero el rendimiento resulta sustancialmente inferior al de las LEBACs (26,50% contra 29% respectivamente). ¿Qué otras opciones tienen las aseguradoras? Podemos destacar las Letras Provinciales, los Fideicomisos Financieros (FF) y las Obligaciones Negociables (ON) en pesos. En general, las Compañías de Seguros prefieren invertir en estos instrumentos privados o sub-soberanos través de Fondos Comunes de Inversión», puntualizó.

Por su parte, Inga informó que MegaINVER rediseñó las carteras de varios de sus fondos para cumplir con la nueva disposición de la SSN: «Ya contamos con varias alternativas de inversión para las aseguradoras, cada una con su ‘benchmark’ bien definido y que responde a una necesidad concreta.

Los siguientes son los fondos de nuestra familia que ya cumplen con la Resolución SSN Nro. 41.057 y no tienen LEBACs en su portafolio:

Fondos en pesos: Megainver Liquidez Pesos (T+0), Megainver Renta Mixta (T+1), Megainver FP Abierto Pyme (Inciso L), Megainver RF Cobertura (Dólar link), Megainver Retorno Absoluto (UVA/CER), Megainver Retorno Total (Total Return), Megainver Renta Variable (Acciones).
Fondos en dólares: Megainver Ahorro Dólar (T+1), Megainver Renta Fija Dólares, Megainver Renta Fija LATAM».

En tanto, Álvarez de Toledo recomienda a las aseguradoras diversificar buscando un mix de liquidez y retorno de acuerdo a cada cartera: «En particular, nos concentramos en bonos provinciales Badlar de largo plazo como los CABA, Buenos Aires y Mendoza y bonos soberanos CER largos.

Para apuntalar la liquidez incorporamos bonos soberanos cortos como el TM18 y el AMX8 y sumamos algo de Letes cortas en pesos en la segunda licitación.

Según los requerimientos de cada cartera, también adquirimos bonos corporativos Badlar y TM20 en licitaciones primarias y secundarias, donde los bancos fueron importantes emisores».

En la misma tónica, Santiago marcó que «en un universo restringido de LEBACs, ante las circunstancias actuales de mercado, los inversores resienten absolutamente su situación en términos de retorno-riesgo-liquidez», por lo cual sugiere como opciones alternativas «letras provinciales en pesos, bonos provinciales en pesos, y bonos soberanos en pesos y dólares (no necesariamente en ese orden), de manera tal de contener de manera eficiente esas tres características».

Se perdió rentabilidad y liquidez

Álvarez de Toledo reconoció que la combinación de liquidez y rentabilidad que tienen las Lebac no existe en otro instrumento. Y precisó: «Se puede tender a un rendimiento similar pero bonos líquidos de corto plazo, incluyendo las Letes que emitió el Tesoro en el último mes, rinden entre 200 y 300 puntos básicos por debajo de la curva de Lebac».

Las aseguradoras tienen tiempo hasta marzo para encuadrarse a la nueva resolución. Pero como resaltó Inga, para las posiciones que tienen en forma indirecta a través de Fondos Comunes de Inversión las aseguradoras deben regularizar como mínimo el 25% mensual hasta quedar en cero a fin de marzo.

«Tanto la rentabilidad como la liquidez se verán afectadas dado que una característica de las LEBACs es precisamente el buen rendimiento y la alta liquidez. Hoy hay instrumentos con rendimiento similar, como Obligaciones Negociables y Fideicomisos Financieros (que también se encuentran en las carteras de los FCIs). Estos papeles son más ilíquidos y de mayor ‘duration’, los que ante un escenario de baja de tasas pueden resultar una buena inversión. En cuanto a la liquidez, los FCIs que han decidido no incorporar LEBACs han arbitrado los medios para no ver afectada la liquidez de sus carteras», expresó.

Posteriormente, Falcone resaltó que si bien las Letras Provinciales, ON y Fideicomisos Financieros tienen una rentabilidad similar a las LEBACs, «desde el punto de vista de crédito la calidad es inferior y la liquidez en el mercado secundario muy baja».

En síntesis, Santiago concluyó: «Se necesita un mix de inversiones para evitar perder demasiado las características únicas de las LEBACs en este escenario.

La liquidez se puede conservar vía bonos soberanos (tanto en pesos como en dólares) y, complementariamente, la utilización de Fondos Comunes de Inversión.

El mix de retorno/riesgo es muy difícil de replicar, pero entendemos que con bonos y letras provinciales más bonos soberanos, las compañías podrían obtener un retorno similar, aunque estirando ‘duration’ en los portafolios.

De todas maneras, cada compañía debe seleccionar el mix que mejor refleje sus preferencias a la hora de definir ponderadores sobre los tipos de activos».

Para finalizar, Falcone evaluó: «Las Compañías de Seguros tienen hacia adelante un gran desafío para 2018 porque las inversiones de largo plazo, al menos en la primera parte del año, van a rendir menos que los instrumentos más cortos (LEBACs). ¿Por qué? La inflación está lejos del objetivo del BCRA y por esta razón las tasas cortas seguirán altas, mientras que las tasas más largas no llegan a compensar el efecto de invertir corto y capitalizar intereses cada 30 días».

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