Trade idea: Nuevo bono USD-link 2022

28 octubre, 2020

Trade Idea para Perfil Moderado

El Tesoro anunció que hará una mega-licitación el día de hoy que incluye la reapertura de 4 instrumentos (X04D0, S30D0, T2X1 y TB21) y la emisión de un nuevo bono dólar-link con vencimiento en 2022 (ver condiciones aquí). La emisión forma parte de un nuevo intento por tratar de descomprimir la brecha cambiaria, luego haber fracasado el de la semana pasada que incluyó disminución de parking, permiso a no residentes para operar y el anuncio de licitaciones a no residentes. Si bien el mínimo a emitir está fijado en casi ARS 140.000 M, se aclara que podría ser ampliable al máximo autorizado por la Resolución. Aunque aun no conocemos este número, estimamos que el Gobierno tomará el máximo que pueda al precio mínimo.

Para los instrumentos que se reabren, los precios mínimos que se fijaron en la licitación no resultan atractivos: están entre un 2% y un 3% más caros que los precios que se consiguen en el secundario, por lo cual no creemos que habrá demasiada demanda.

Por el contrario, la demanda del nuevo dólar-link 2022 (T2V2) estimamos que será significativa por varios motivos: (i) resulta una oportunidad atractiva en términos absolutos; (ii) estimamos que puede resultar incluso más atractivo que el T2V1; (iii) si bien no luce atractivo vs. sintéticos como una apuesta para esperar a la devaluación, sí puede ser aprovechada por individuos (que tributan ganancias por futuros) o por fondos con manejo activo que apuestan a venderlo antes del evento cambiario; (iv) en nuestro escenario base, el T2V2 es incluso más atractivo que las letras en pesos de corto plazo (LeDes); y (v) los FCIs dólar-link tienen demanda potencial por un ingreso récord de fondos al cierre de la semana pasada.

La licitación del T2V2 (cuyas condiciones podemos ver en la página siguiente) se realizará mediante la indicación de tasas (se emite con un precio a la par), siendo 0% la tasa mínima y 0,2% la tasa máxima. Por lo explicado anteriormente, creemos que saldrá en línea con la tasa mínima de 0%.

El principal atractivo del nuevo T2V2

El principal atractivo del nuevo dólar-link T2V2 es que se trata de un instrumento al cual se puede acceder a una tasa de 0% (precio a la par) pero que muy probablemente converja rápidamente a rendimientos negativos (precio sobre la par). Como primera referencia, tenemos el T2V1, que si bien también se emitió a una tasa de 0%, actualmente rinde -3,5%. Conceptualmente, el T2V2 debería rendir más porque, ante una hipotética devaluación discreta del tipo de cambio, los rendimientos de estos bonos se ampliarán y el T2V2 sufrirá más por ser más largo (tiene una duración más larga, ya que vence en abr-22 vs. nov-21 el T2V1). De todos modos, Como se ve en el Gráfico 1 de la pág. siguiente, si el T2V1 volviese a rendir -6,5% como hasta hace poco tiempo, entonces el T2V2 debería converger rápidamente a un rendimiento negativo.

Tabla 1: Condiciones de emisión nuevo USD-link 2022 (T2V2)

Gráfico 1: Condiciones de emisión nuevo USD-link 2022 (T2V2

Teniendo en cuenta las últimas experiencias de bonos USD-link post-devaluación (2014 y 2015/1016), creemos que el escenario más factible es que el T2V1 y el T2V2 pasen a rendir +10%. Por eso, creemos que el T2V2 debería converger rápidamente a un rendimiento más cerca de -2,4% (gráfico 1). Este escenario que planteamos para las exit yields en línea con la experiencia de la devaluación de 2015 tras la unificación cambiaria, aunque luce un tanto optimista si lo comparamos con la devaluación de 2014, después de la cual los bonos USD-link pasaron a rendir +20% (ver gráficos 2 y 3 debajo). Sin embargo, creemos que hay varias razones para pensar que una exit yield de 20% luce exagerada: (i) una brecha cambiaria post-devaluación que seguirá siendo muy elevada (con una devaluación de 30% la brecha bajaría a 70%, aun asumiendo que el contado con liquidación se mantiene fijo); (ii) bonos en dólares que, post-ajuste cambiario, deberían pasar a rendir más cerca de 15% o incluso menos (lo cual represente de alguna manera un “techo”).

Gráficos 2 y 3: Rendimientos de bonos USD-link en 2015 y 2015/16

¿Qué es mejor T2V1 o T2V2?

El T2V2 no solo representa una oportunidad atractiva en términos absolutos, sino que también creemos que puede resultar una buena oportunidad respecto del T2V1. Por un lado, el carry del T2V2 resultará más favorable que el del T2V1: ambos ajustan por devaluación oficial, pero el T2V2 se puede comprar a valor par en la licitación, mientras que el T2V1 cotiza sobre la par en el mercado secundario (carry de 0% vs. -3,5% para el T2V2 y T2V1, respectivamente. Esta ventaja, sin embargo, se compensa con el hecho de que, luego de la devaluación, los rendimientos se amplían y el T2V2 sufriría más por ser un bono más largo (es decir, tener más duración). Como se puede ver en la tabla, ambos efectos prácticamente se compensan en su totalidad y, por lo tanto, lo último que termina importando es cuál es la exit yield de ambos bonos. Es interesante notar que a una exit yield de 10% (que, como vimos, parece la más razonable a nuestro entender), el T2V1 al -3,5% en secundario y el T2V2 al 0% en la licitación parecerían estar arbitrados. De todos modos, dado que creemos que es más probable que la exit yield sea menor a 10% (vs. que termine siendo mayor), entonces seguimos prefiriendo el T2V2 vs. el T2V1.

Tabla 2: Retorno relativo del T2V2 vs. T2V1

¿T2V2 o Sintéticos con CER cortos?

Dicho todo lo anterior, seguimos creyendo que, si se lo piensa como un instrumento para comprar y esperar la devaluación, los sintéticos con CER cortos siguen siendo una mejor opción que los bonos USD-link, incluido el flamante T2V2 al 0% en la licitación.

Esta conclusión es la misma que publicamos en nuestro informe del 6-oct titulado “El regreso de los USD-link soberanos” y, por ende, también lo son sus razones: dado que nuestro escenario base es una corrección cambiaria dentro de los próximos 5 meses, pagar el “costo de cobertura” de Rofex más que compensa la ganancia por la devaluación, mientras que en el caso de los USD-link, el “efecto ampliación de rendimientos” compensa parcialmente el “efecto devaluación”. Cabe destacar que en los sintéticos, el “efecto ampliación de rendimientos” no existe (no hay tal cosa en los futuros y no vemos razones para que los bonos CER cortos amplíen rendimientos post-devaluación). La tabla 3 de la página siguiente lo deja en claro.

Dicho esto, para el caso de un individuo que tributa 35% de ganancias por los futuros (exentos institucionales y corporativos) o para aquellos que estén dispuestos a apostar a “tradear” el USD-link (es decir, a comprarlo, esperar que comprima su rendimiento y tratar de venderlo pre-devaluación), podría ser una buena opción el T2V2. Igualmente, creemos que es mucho más preferible que esta apuesta se haga vía fondos como el Consultatio Renta Fija o Consultatio Balance, dada la mayor diversificación del instrumento y precisión requerida en la ejecución de la operación.

Tabla 3: Comparación entre T2V2 y Sintético con CER corto

¿Qué es mejor T2V2 o LeDes?

Dado que nuestro escenario base para el tipo de cambio contempla una corrección en los próximos 5 meses, entonces tiene sentido comparar el flamante T2V2 contra las LeDes. Si suponemos que dicha corrección cambiaria es del 30% y que la exit yield del T2V2 no es superior al 20% (ya fundamentamos por qué creemos que estará más cerca del 10% o incluso por debajo), entonces el atractivo del T2V2 por sobre las letras en pesos de corto plazo es clarísimo.

Lo más interesante es que, aun asumiendo que la corrección cambiaria no se materializa en los próximos 5 meses, y que el rendimiento del T2V2 no comprime y se mantiene en 0% (es decir, un escenario muy pesimista para el USD-link), entonces el retorno del T2V2 no es demasiado inferior al de las LeDes (36% vs. 42% en TNA de 5 meses, para el T2V2 y la curva de LeDes, respectivamente).

Tabla 4: Comparación entre T2V2 y LeDes

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