Consultatio recomienda una cartera conservadora: bonos cortos y en dólares

23 julio, 2018

Ratificó la visión de seguir manteniendo una cartera defensiva, concentrada en instrumentos de corto plazo y una proporción alta de moneda extranjera en los portafolio. Las claves.

Consultatio recomendó seguir manteniendo una cartera defensiva, concentrada en instrumentos de corto plazo y una proporción alta de moneda extranjera en los portafolio, en su último reporte semanal.

El reporte destacó que en las últimas dos semanas la economía argentina logró finalmente una tregua. Varios indicadores financieros reflejaron un cambio importante respecto del modo corrida cambiaria que caracterizó a los últimos tres meses.

El tipo de cambio se estabilizó alrededor de ARS/USD 27,50, las tasas de interés de Lebacs bajaron desde los máximos de 65%, el Banco Central logró llevar a cabo su licitación mensual bajando el stock sin que eso se traslade a la divisa y los precios de los bonos en ARS empezaron a encontrar demanda. Bonos en USD y acciones todavía no pueden contarse entre los ganadores.

Consultatio destacó que, a diferencia de lo ocurrido en las licitaciones de Lebacs de Mayo y Junio donde la apuesta oficial para estabilizar el mercado pasó por un shock de expectativas (anuncio de emisión sorpresa de Botes en Mayo, Acuerdo con el FMI en Junio), en esta oportunidad lo que explica la calma lograda son los resultados del impacto de medidas macro muy contundentes: apretón monetario mayúsculo y muestras muy palpables de compromiso de ajuste fiscal.

“Estabilizada la incertidumbre de corto plazo las dudas del inversor se renuevan. Si el ajuste en curso es exitoso, ¿cuál es el nuevo equilibrio al que puede converger la economía argentina en términos de precios de activos?”, se preguntó Consultatio.

Para ensayar una respuesta, comparó el comportamiento de tres bloques de variables (financieras, macro y externas) durante los últimos 10 años y las confrontó contra la situación que hoy se puede anticipar que puede materializarse en los próximos doce meses.

A continuación, las conclusiones:

-La foto actual vs la de los últimos 10 años la corrida cambiaria de los últimos meses dejó de manifiesto que las posibilidades que Argentina pueda converger más o menos rápidamente a estándares comparables con las de sus pares latinoamericanos es una foto que quedó atrás, y que tal vez vimos por última vez a fines de 2017.

-La imagen del período 2007-2015 es una referencia cercana de una economía que estuvo expuesta a shocks externos y locales y que enfrentó restricciones importantes de financiamiento para poder crecer. Desde ese ángulo, esta imagen se vuelve mucho mas cercana a la actualidad que la situación por la que atravesó el país en los últimos dos años, donde contó con financiamiento extraordinario para poder reducir desequilibrios.

-Si se comparan los precios de las variables financieras, la prima de riesgo hoy todavía es menor que en los promedios de esos períodos, el tipo de cambio está en línea con el valor medio de los últimos 10 años y la tasa de interés real en pesos está mucho mas alta, hoy en terreno positivo.

-En términos del estado de las variables macro la comparación es más desfavorable. Los desequilibrios hoy son mayores, con un nivel deuda que también creció. El punto a favor respecto de los dos mandatos de Cristina Kirchner es que en la situación actual el set de políticas económicas está orientado a reducirlos y no a agravarlos como fue el caso en su momento.

-Las variables del contexto externo revelan que aunque la situación hoy es un poco más demandante, aunque la diferencia en el contexto no alcanza para explicar la performance reciente.

Perspectivas macro
Las medidas que sirvieron para estabilizar las variables financieras en el corto plazo (apretón monetario y ajuste fiscal) tendrán costos en términos de actividad que todavía no terminaron de manifestarse.

En los próximos seis meses, el flujo de noticias que se deben esperar en este sentido es claramente negativo. El tiempo necesario para restaurar la confianza de las variables reales será más lento que el de las financieras.

-A esto se suma la incertidumbre del año electoral que empezará a gravitar más fuertemente una vez que se agoten los impactos de las respuestas de política económica de las medidas actuales. Al día de hoy, las dudas sobre cambio de gobierno se encuentran reflejadas en los precios de una forma relativamente suave. El diferencial de rendimientos entre la deuda que vence dentro del mandato actual vs el año siguiente es de 80 puntos básicos en la curva de USD.

Programa financiero
La principal duda de los inversores en las últimas tres semanas pasó por cómo podrá el gobierno atender a los vencimientos de deuda del año que viene. En términos muy concretos: ¿hay que contemplar la posibilidad de un evento de crédito (default)?.

-Consultatio consideró que el programa financiero es desafiante pero atendible. El gobierno cuenta con apoyos relevantes y está avanzando rápidamente en los compromisos asumidos -ajuste fiscal, extensión de plazos de los vencimientos de Letes, reducción del stock de Lebacs- que le aportan margen de negociación en caso de que sea necesario.

-Cree que la renovación de vencimientos no se hará necesariamente a los precios actuales. En un escenario base, la prima de riesgo actual de los bonos en USD tienen más elementos para subir en el margen que para volver a los niveles promedio que exhibió durante la primera mitad de la gestión Macri.

Tipo de cambio
Con una macroeconomía (crecimiento, inflación y déficit gemelos) en peor estado e incertidumbre electoral que pone en duda la sostenibilidad de los cambios implementados, el tipo de cambio de equilibrio que anticipamos a mediano plazo es más alto.

-A favor del Peso juega el nivel de tasas de interés reales que hoy tiene la moneda local, que contiene expectativas de depreciación en el corto plazo.

-La duda aquí es si este nivel de tasas puede considerarse sostenible. La respuesta depende de varios factores:

i) ¿cuál impacto de la recesión sobre la inflación?;

ii) ¿Cómo entiende la nueva gestión del Banco Central la señal de tasas de interés? ¿Sigue siendo el principal instrumento de gestión monetaria o hay objetivos de tipo de cambio de corto plazo como hoy?,

iii) Mas allá de las tasas base, ¿sigue siendo atractivo el peso sin spreads como los actuales de entre 800 y 1400 puntos básicos sobre BADLAR?

Recomendaciones de posicionamiento
Desde una perspectiva de corto plazo, las condiciones parecen estar dadas para asumir tácticamente algo más de riesgo en términos de tipo de cambio.

-Sin embargo, esta coyuntura choca contra la visión de mediano plazo recién descripta y la experiencia muestra que los cambios se producen a una velocidad muy alta y es difícil anticiparlos con precisión.

-Por estas razones, Consultatio prefiere mantener la posición cauta que se encuentra reflejada en sus carteras recomendadas.

-En líneas generales, la visión sigue siendo mantener una cartera defensiva, concentrada en instrumentos de corto plazo (no asumir riesgo duración en la curva USD) y una proporción alta de moneda extranjera en los portafolios.

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