El lado pesos de la brecha

23 abril, 2021

Resumen y conclusiones

  • Las últimas novedades lograron revertir parcialmente el sabor amargo que nos dejó “la peor semana del año”. Como en la semana previa, las noticias más relevantes vinieron por el lado del resultado de la licitación y los datos de inflación, que esta vez fueron mejores y confirman, en parte, lo que escribíamos la semana pasada: el mercado de pesos está bien posicionado para lidiar con cada uno de los riesgos y el ancla cambiaria, aun con una menor eficacia, tarde o temprano, acabará haciendo su trabajo.
  • Más allá de estas novedades, tenemos muy en claro que una golondrina no hace verano y, por eso, el tema que nos sigue ocupando día a día es nuestra expectativa de brecha más o menos estable hasta las elecciones. En esta línea, decidimos dedicarle el informe de esta semana a pensarla con un enfoque complementario al que venimos analizando hasta ahora: el lado pesos de la brecha.
  • Nuestros análisis nos indica que la brecha hoy no parece amenazada especialmente por la cantidad de pesos en el corto plazo. Si bien es cierto que el déficit de este año demandará una asistencia del BCRA al Tesoro de no menos de 3 puntos del PBI, también hay que tener en cuenta el efecto contractivo del “rulo VIP”, la clásica esterilización vía Pases/Leliqs podrían compensar en más de un 60% dicha expansión (como lo vienen haciendo en los últ. 9 meses) y, tal vez mas importante que todo: la inflación. Además, el efecto monetario expansivo que tiene la intervención cambiaria se dará vuelta en la segunda parte del año.
  • Los pesos excedentes se están canalizando mucho mas a través de demanda de bienes que de activos. Por eso, la semana pasada ajustamos al alza nuestra proyección de inflación de 2021 (+50%). Con estos niveles de inflación, en los próximos meses el mega desequilibrio de pesos del 2020 se seguirá licuando (algo que ya se empieza a ver). Dada la relación positiva entre la dinámica de los agregados y la brecha, esto colabora en la estrategia del BCRA de llegar a las elecciones sin contratiempos en ese frente.
  • Aunque los riesgos no son para nada desdeñables, a priori, “el lado pesos de la brecha” no nos parece tan oscuro como aparenta para sostener nuestra visión de brecha “tranquila” hasta las elecciones.

Las novedades de esta semana lograron revertir parcialmente el sabor amargo que nos dejó “la peor semana del año”. Como en la semana previa, las noticias más relevantes vinieron por el lado del resultado de la licitación y de datos de inflación, que esta vez fueron buenos y confirman, en parte, lo que escribíamos la semana pasada (ver acá). El hecho de que el Gobierno haya podido levantar ARS 123.000 M “frescos” confirma en parte nuestra visión (explicada en el último informe semanal) de que el mercado de deuda en pesos está mucho mejor parado que el año pasado para enfrentarse a los riesgos sanitarios, fiscales e inflacionarios. Si bien es cierto que la licitación tuvo algunas particularidades, como la oferta de ARS 31.000 M de un bono que computa como encajes bancarios (y alguna “ayuda” intra sector público), también es cierto que deja al Gobierno en una buena posición para que abril se transforme en el decimocuarto mes consecutivo con endeudamiento neto positivo (debe renovar solo la mitad de los vencimientos de la semana que viene para terminar con una renovación del 115% en el mes). Por su parte, el dato de inflación mayorista (IPIM) de 3,9% también confirma nuestra expectativa respecto del proceso inflacionario: aunque el ancla cambiaria está siendo mucho menos efectiva que en otros momentos de la historia, tarde o temprano, un ritmo de devaluación del 20% anual debería empezar a hacer su trabajo. Si relacionamos el dato del IPIM de marzo con el dato de IPC de abril, que aún no conocemos, nos podemos imaginar a la inflación bajando de los niveles del 4,8% a algo mucho más cerca de 4,0%. Más allá de estas novedades, tenemos muy en claro que una golondrina no hace verano y, por eso, el tema que nos sigue ocupando día a día es nuestra expectativa de brecha más o menos estable hasta las elecciones. En esta línea, decidimos dedicarle el informe de esta semana a pensar la brecha desde un enfoque netamente complementario al que venimos analizando hasta ahora: “el lado pesos de la brecha”.   El tipo de cambio es uno de los precios fundamentales de cualquier economía. Argentina no solo no es la excepción, sino que además enfrenta un factor de estrés adicional: siendo una economía altamente dolarizada, con un mercado de capitales tan chico y una lamentable historia de defaults, el tipo de cambio es adicionalmente el lugar natural donde termina cualquier reposicionamiento de portafolio agregado que busque mayor certidumbre. Con un esquema de tipo de cambio dual, la brecha es lo más próximo que tenemos al tipo de cambio libre. Y con él, el termómetro más próximo que refleja el funcionamiento de una serie de equilibrios básicos de la economía. Entre otros, el externo. En el contexto actual, la brecha necesita una lectura más detallada, dada la particularidad de la política cambiaria del BCRA, que pretende no solo controlar el tipo de cambio oficial sino también intervenir activamente en la cotización del contado con liqui. En los últimos meses le hemos dedicado varias páginas a tratar de entender un poco más la brecha, llegando a la conclusión de que podría permanecer “anestesiada” hasta las elecciones. Tiene sentido repasar cuáles son los determinantes de la brecha, para entender qué factor estamos cubriendo más o menos exhaustivamente y cuál se nos puede estar escapando y merece una profundización. 1.(Des)equilibrio en el mercado de divisas: la visión clásica del tipo de cambio es que refleja la interacción entre oferta y demanda de dólares. En argentina de tipo de cambio dual, este punto de vista necesita una clarificación: el tipo de cambio oficial refleja la voluntad del gobierno alrededor del equilibrio de cuenta corriente, y el paralelo el de la cuenta capital. El punto es que, desde que el gobierno reestructuró la deuda y dotó al BCRA de un stock cuasi ilimitado de títulos, la autoridad monetaria tiene un control mucho mayor sobre el paralelo también, algo bastante inédito en la historia económica reciente. Su único límite está dado por la acumulación de reservas, que hoy no es un factor limitante gracias a una cosecha espectacular y precios máximos en 8 años. Esta última es la conclusión a la cual arribamos en nuestro anteúltimo semanal titulado “Corta la brecha”, donde afirmábamos que, según nuestros propios números, el BCRA podría llegar a octubre más que duplicando la intervención en la brecha. 2.Incertidumbre macro y política: el segundo factor se puede resumir bien en la prima de riesgo soberano. El tema acá es que, con títulos que cotizan niveles de default desde hace meses, este es un termómetro roto. Y, por otro lado, dado que los flujos de la cuenta capital están virtualmente reperfilados íntegramente por varios años (reestructuración soberana, reestructuración forzada privada y super cepo) este factor también paso a un segundo plano. De todos modos, aun sin contar con un instrumento ideal para medirla, podemos inferir que el grado de incertidumbre es alto, tanto por las particularidades de una economía que se enfrenta a un segundo brote de contagios sin margen (ni plan) desde el punto de vista macro, como por las características del calendario político (con elecciones de medio término en cinco meses. 3.Factores monetarios: también conocido como “el lado pesos de la brecha” es la punta del triángulo que aún nos faltaba explorar. El factor de desborde o compresión de la brecha va a venir dado por la cantidad de pesos excedentes que tenga la economía. La relación entre brecha y el crecimiento de los agregados es clara: cuando el crecimiento de, por ejemplo, M2 sube, la brecha comienza a recalentarse. Este fenómeno debería resultar todavía más contundente en un contexto como el actual donde, además, las restricciones al tipo de cambio oficial son mayores. Dado lo anterior, un ejercicio de programación monetaria que apunte a estimar los factores monetarios de la brecha se convierte, a nuestro criterio, en una herramienta clave. A esto le dedicamos la siguiente sección, que puede resultar algo más “dura” en términos de análisis (los que no estén interesados pueden pasar directo a las conclusiones al final de informe). Ejercicio de programación monetaria Este ejercicio consiste en proyectar cuál va a ser la dinámica (crecimiento) de los agregados monetarios (en este caso elegimos M2 privado). Para ello, necesitamos proyectar el crecimiento de los depósitos (cajas de ahorro y cuenta corriente del sector privado), que para no complejizarlos asumimos que se mantendrán constantes en términos reales. Además, necesitamos construir una expectativa de la evolución del circulante que, asumiendo ratio de encajes/depósitos constante, equivale a proyectar los factores de variación de la base monetaria: asistencia al Tesoro, compra/venta de bonos, Pases/Leliqs y las intervenciones en el MULC. A continuación explicamos cómo proyectamos cada uno de estos factores. Asistencia al Tesoro: tomando como punto de partida un déficit primario proyectado del orden del 3,5% del PBI para este año, y teniendo en cuenta que los ingresos de DEGs que suman 1pp. se utilizarán para cancelar deuda con el FMI, el déficit primario a financiar lo estimamos en 4,5%. No es menor que dicho déficit cuenta con una estacionalidad bastante marcada. Asumiendo que el ratio de renovación de deuda en pesos se mantiene en un promedio de 120% durante el resto del año, estimamos que la asistencia del BCRA al Tesoro podría ascender a 3,6% del PBI, casi la mitad del año pasado, pero un nivel todavía elevado.   Intervención en bonos: nuestras estimaciones nos indican que el BCRA ha estado vendiendo contra pesos y luego recomprando contra USD alrededor de USD 150 M en títulos públicos que posee en cartera. Cuando enfocamos el análisis de la brecha desde un punto de vista del balance cambiario, lo más conservador era asumir que dicha intervención era más del doble, sin embargo, desde un punto de vista monetario, lo más conservador es asumir que las mismas se mantienen en este rango hasta fin de año (si se aceleran, el efecto monetario contractivo se profundiza). El resultado sería una contribución negativa a los factores de variación de la base monetaria por esta vía de alrededor de 0,7 puntos del PBI, es decir, más de un 40% de la esterilización que proyectamos por la vía tradicional de Leliqs/Pases.   Leliqs/Pases: si bien es cierto que el stock de Leliqs y Pases, en conjunto, están en un nivel elevadísimo de casi 10% del PBI, también es verdad que el ritmo de crecimiento de los mismos, con una inflación muy elevada y una tasa de interés que está anestesiada (y, por lo tanto, es bastante negativa en términos reales), es mas lento. En nuestro ejercicio asumimos que esta vía tiene un efecto contractivo (neto de intereses) de ARS 50.000 M por mes: esto es, un nivel de esterilización menor al actual pero similar al promedio de los últimos 9 meses. Equivale, en términos del PBI a 1,6% durante todo 2021. Intervención en el MULC: en lo que va del año, el BCRA lleva comprados más de USD 3.200 M en el mercado oficial, básicamente gracias a la liquidación de divisas del agro. Esta dinámica creemos que se mantendrá hasta junio, dada la estacionalidad de la oferta de dólares de dicho sector, así como también de las importaciones. Por eso, el efecto monetario expansivo (el BCRA lleva emitidos casi ARS 300.000 M por esta vía) tiene fecha de vencimiento y, a partir de julio/agosto, la venta de dólares podría ser un factor que colabore desde el punto de vista monetario (más allá de que sea una mala señal por el lado del mercado de divisas). En el neto, durante todo 2021, será un factor que no contribuirá demasiado ni positivamente ni en términos negativos. Este ejercicio estilizado nos permite concluir que los agregados monetarios se desacelerarán en los próximos meses por una combinación de efectos: una base de comparación más alta (luego de la brutal emisión en 2020), inflación que se mantiene elevada y la continua esterilización vía pasivos remunerados y operaciones de mercado abierto (más la ayuda del MULC en el 2S21). Dada la relación entre brecha y el crecimiento de los agregados, entendemos que esta dinámica debería ayudarle al BCRA en su tarea de contener el nivel de la brecha desde un enfoque estrictamente monetario. Para más información detallada sobre el ejercicio, recomendamos ver el anexo de este informe. Conclusiones La estabilidad de la brecha hoy no parece amenazada especialmente por la cantidad de pesos en el corto plazo. Si bien es cierto que el déficit este año demandará una asistencia del BCRA al Tesoro que seguramente no baje de los 3 puntos del PBI, también hay que tener en cuenta el efecto “aspiradora” sobre los pesos que tiene el “rulo” para controlar la brecha (cuando la autoridad monetaria vende títulos en cartera, retira pesos). Es un factor que ha venido siendo importante y podría intensificarse en los próximos meses. Aparte de esto, creemos que la vía clásica de esterilización vía Pases y Leliqs no está agotada totalmente, y que el Gobierno podría forzarla este año pagando el costo de seguir acumulando desequilibrios en otro frente. Por último, hoy las intervenciones cambiarias contra el sector privado en el MULC son monetariamente expansivas (el BCRA compra dólares y emite pesos), pero esta situación tiene fecha de vencimiento y, a partir del segundo semestre, muy probablemente sea el tercer factor de “destrucción” primaria. Los pesos excedentes se están canalizando mucho mas a través de demanda de bienes que de activos financieros. Esto hace que tengamos aceleración de inflación y no ampliación de brecha. Justamente por eso, la semana pasada, también revisamos nuestra proyección de inflación para este año desde un 46% a un 50%. Con estos niveles de inflación, es muy posible que en los próximos meses el mega desequilibrio de pesos del 2020 se siga “licuando”, tal como vimos en las proyecciones que se derivaban de nuestro ejercicio. Teniendo en cuenta la relación positiva entre la dinámica de los agregados monetarios y la evolución de la brecha cambiaria, esto debería ayudar al objetivo del BCRA de llegar a las elecciones sin ningún contratiempo en dicho frente. Aunque los riesgos no son para nada desdeñables, a priori, “el lado pesos de la brecha” no nos parece tan oscuro como aparenta.

 

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