¿Cómo surfeamos la tercera ola?

26 marzo, 2021

Resumen y conclusiones

  • A un año del comienzo de una de las cuarentenas más largas del mundo, el estado de situación amerita preguntarse cómo vamos a surfear la tercera ola y qué riesgos implica para la macro argentina.
  • Los casos de COVID en el país vienen subiendo sostenidamente desde mediados de febrero, pasando de un ritmo de 5.400 casos por día a más de 8.000. La preocupación crece si vemos lo que está pasando en los países vecinos, sobre todo porque la curva de casos en Argentina tiende a seguirlas. En varios de estos países (y en otros) se tuvieron que imponer nuevas restricciones a la circulación.
  • Es interesante notar cómo el ritmo de vacunación en Argentina es incluso más lento que en el de algunos países que están comenzando a restringir actividades nuevamente. La esperanza para el país es que, al menos por el momento, la repentina suba de casos no tiene como correlato un incremento en los decesos ni en la tasa de ocupación de camas de terapia intensiva.
  • Si bien se está mostrando preocupación desde el Gobierno, en nuestra opinión, un retorno a la “Fase 1” resulta prácticamente imposible por dos motivos: (i) el Gobierno no cuenta con el apoyo político necesario; (ii) la situación económica es hoy mucho más delicada. El propio Guzmán lo reconoció la semana pasada. Lo que sí es muy probable es que se sigan tomando medidas “sectorizadas” que apunten a disminuir la circulación. De hecho, en Chile, Brasil y Uruguay la movilidad es hoy bastante inferior a la del 4T20, pero en Argentina sigue siendo igual o incluso superior.
  • Esta posibilidad tiene un impacto macro muy claro. El golpe en la actividad podría no ser dramático, pero sí costar entre 0,5 y 1,5 puntos de crecimiento para este año respecto de nuestro escenario base, lo que acabaría derivando en un déficit fiscal mayor en 0,9% del PBI (menores ingresos y mayor gasto). En este contexto, es lógico que la monetización del déficit sea 1,6 puntos del PBI mayor (tanto por el mayor déficit como una menor refinanciación de vencimientos), lo que implicaría una presión mayor sobre la brecha (o una necesidad de venta de reservas mayor para controlarla, estimamos entre USD 500 y 1.000 M).

Fue una semana muy agitada en términos de mercado, con muchas novedades tanto por el lado de la macro como de la política: resultado fiscal, datos de actividad, reunión con el FMI, salida del Grupo de Lima, discurso de la vicepresidente, confirmación del giro de DEGs (recargado) y mucho más. El combo de todas estas novedades nos deja un sabor agri-dulce. Por un lado, los datos fiscales de febrero y la licitación de esta semana fueron marginalmente positivos, y la noticia de recibir USD 1.000 M más equivalentes en DEGs que lo esperado también debería ser bienvenida en una economía que cuenta con un nivel de reservas extremadamente bajo. Sin embargo, la reunión de Guzmán con Georgieva no arrojó ningún avance concreto en las negociaciones, por lo que deberíamos concluir que las chances de un acuerdo este año (ya sea antes o después de las elecciones) disminuyeron. Además, el discurso de Cristina Fernández, abogando por condiciones inéditamente laxas para el futuro acuerdo, y la retirada del Grupo de Lima, no ayudaron. A pesar de que todas estas novedades nos dejan mucha tela para cortar, decidimos dedicarle el informe de esta semana a echar un poco de luz a un riesgo que, hasta le momento, viene siendo bastante silencioso, pero que lentamente se empieza a hacer escuchar: el riesgo COVID, una vez más. A un año del comienzo de una de las cuarentenas más largas del mundo, con una curva de casos en pleno ascenso, nuevas cepas del virus en acción, una situación extremadamente delicada en los países vecinos y una vacunación que avanza mucho más lento que lo ideal, es licito preguntarse cómo vamos a surfear la tercera ola y qué riesgos implica esto para la macro argentina. Estado de situación: ¿dónde estamos parados? Los casos nuevos de COVID en el país vienen incrementándose sostenidamente desde fines de febrero, pasando de un ritmo de 5.400 casos nuevos por día entre el 12 y el 18 de febrero a más de 8.000 según el último dato (gráfico 1, próxima página). La preocupación no solo radica en la velocidad a la que parecería comenzar esta “tercera ola” sino también a las características: se registró la primera muerte por la cepa británica y un brote de contagios por la cepa de Manaos en Córdoba. Además, las temperaturas a partir de abril comienzan a bajar, lo que no ayuda a controlar la situación. Otro factor de preocupación sanitaria para el país es la situación que están atravesando los países vecinos. En Brasil, la situación se descontroló y la tercera ola ya es mucho peor que las primeras dos (los casos por millón están en máximos históricos, en torno a 350 vs. 250 y 210 en la segunda y primera). En Uruguay se vive una situación parecida, con máximos históricos en casos nuevos, mientras que en Chile la curva también va rápidamente en ascenso, aunque todavía la tercera ola no superó lo que fue la primera, muy explosiva en el país vecino. Lo que realmente inquieta es que, si nos guiamos por los datos, los casos en Argentina siempre han seguido de atrás la dinámica de casos en estos países, quizás por deficiencias en la cantidad de testeos o el sistema de cargas, o por una cuestión de contagios (gráfico 1). La situación en los países limítrofes derivó en la necesidad de imponer nuevas restricciones a la circulación. En Brasil, el Estado de San Pablo impuso restricciones durante 15 días, mientras que le Estado de Rio de Janeiro decretó 10 días de feriado hasta el 4 de abril ante la preocupante ocupación del 90% en las camas de terapia intensiva (ver acá). En Chile, el Gobierno también decidió volver a una cuarentena estricta (o Fase 1, como la conocemos acá), obligando a 16 millones de habitantes a permanecer en sus casas, para intentar detener el aumento de casos, donde también se detectaron las nuevas cepas británica y brasileña. Las restricciones a la circulación no son una herramienta utilizada únicamente por los países de la región. Distintos países, en especial europeos, han estado imponiendo medidas para limitar la circulación en los últimos dos meses (ver Tabla 1 debajo). Es interesante notar cómo el ritmo de vacunación en los países que han estado imponiendo restricciones es, en muchos casos, más avanzado que el de Argentina. El increíblemente buen ritmo de vacunación en Chile ya es vox pópuli, pero últimamente Uruguay también superó las 10 vacunas aplicadas por cada centenar de habitantes. La situación de la vacunación en Europa, tomada como un conjunto, también es muy buena, llegando a 15 dosis administradas por cada 100. La situación de Argentina, aunque es peor que la de Chile, Uruguay y Europa, está en línea con lo que viene siendo el ritmo de vacunación en el mundo, muy similar a la situación que enfrenta Brasil en lo que respecta a las inoculaciones y, sobre todo, muchísimo mejor que la situación que enfrentan el resto de los países de Sudamérica, como Perú, Colombia, Paraguay, etc (ver gráfico 2). El dato esperanzador para Argentina es que, al menos por el momento, la repentina suba de casos no tiene como correlato un incremento en los decesos ni en la ocupación de camas de terapia intensiva. El nivel de nuevas muertes por COVID se encuentra estabilizado en poco más de 100 por día (un número alto, pero que no escala). Lo más importante es que tampoco se observa un aumento dramático en la ocupación de camas de terapia intensiva, que se encuentra en niveles marginalmente mayores a los de dic-20, pero bastante menores que los de agosto, septiembre u octubre. ¿Cuáles son los posibles desenlaces? En los últimos días se empezó a escuchar cierta preocupación dentro del Gobierno. El propio Presidente a realizar una sorpresiva Cadena Nacional la semana pasada donde, si bien no se anunciaron medidas, hubo un claro tono de advertencia. En el mismo sentido, y del otro lado del espectro político, el Ministro de Salud de CABA dijo ayer en una entrevista que las únicas medidas que tenemos para contener la nueva ola son “intensificar el rastreo, el testeo y el aislamiento”. Estas señales podrían interpretarse como adelantos de futuras nuevas medidas que busquen aplacar los contagios. En nuestra opinión, un retorno a la “Fase 1” resulta prácticamente imposible por dos motivos: (i) el Gobierno no cuenta con el apoyo político necesario; (ii) la situación económica es hoy mucho más delicada. El primer punto lo hemos venido marcando hace varios informes semanales (aunque con otros fines analíticos) y se refleja en diversos indicadores de apoyo al Gobierno que se encuentran en los niveles más bajos en todo el mandato de Fernández (Confianza del Gobierno UTDT, imagen positiva del Presidente, etc.). Los eventos que están ocurriendo en Formosa, con todas las salvedades que deben hacerse sobre el caso, reflejan sin dudas una situación que podría replicarse de alguna manera en el resto del país si se anuncian medidas de aislamiento más estrictas. En segundo lugar, está más que claro que la economía no tolera otro cierre total: después de haber monetizado casi 7 puntos del déficit fiscal en 2020, con una inflación mensual que casi se triplicó desde may-20 y con una brecha que está artificialmente estabilizada en niveles de 60%-65%, un cierre de la economía podría resultar desestabilizante. En relación a este punto, el Ministro Guzmán fue muy explícito en su entrevista con Carlos Pagni de la semana pasada, cuando dijo claramente que “si llegase a haber nuevas restricciones a la circulación, no van a ser como las de la fase 1 porque hubo un robustecimiento del sistema de salud y un aprendizaje” (ver acá, min. 34). A pesar de todo, no es obvio que se logren evitar medidas drásticas. De hecho, el día de ayer, el viceministro de salud bonaerense, Nicolás Kreplac, dijo que espera “no tener que sugerir un retroceso a fase 1 en dos semanas”. Lo que sí es muy probable es que se sigan tomando medidas “sectorizadas” que apunten a disminuir la circulación. En el Boletín Oficial del día de hoy se publicó la decisión de suspender vuelos a Brasil, México y Chile por tiempo indeterminado. Casos muy puntuales como la ciudad de Olavarría también comenzaron a poner en marcha medidas unilaterales ante el rebrote de casos de COVID. Y es una posibilidad que se anuncien medidas más amplias para todo el territorio nacional. Es interesante notar cómo la movilidad en lugares de trabajo en Argentina todavía se encuentra en niveles similares o incluso superiores a los del último trimestre del año pasado, mientras que en nuestros países vecinos dicho indicador tuvo una baja perceptible en los últimos meses tras la disparada en los casos que sufrieron (ver gráfico 4 debajo).   ¿Cuál sería el impacto económico de mayores restricciones? Nuestro escenario base macro no tiene en cuenta la implementación de medidas de aislamiento más allá de las que ya se anunciaron y, por lo tanto, nuestra proyección de crecimiento del PBI para 2021 se ubica en 6,5%, apenas superior al arrastre estadístico de 6,1% que arroja el EMAE. En otros términos, nuestro escenario base espera para todo el año un nivel de actividad similar al de diciembre (obviando la estacionalidad). Sin embargo, teniendo en cuenta el análisis de situación que hemos hecho hasta acá, creemos que es lícito preguntarse cómo vamos a surfear la tercera ola y qué podría implicar para la economía. Analizamos el caso de nuevas restricciones “sectorizadas”, que no son muy asimilables a la fase 1, pero que sí restringen la actividad en ciertos sectores. El impacto en la actividad podría no ser dramático, pero sí costar entre 0,5 y 1,5 puntos de crecimiento para este año. No todos los sectores económicos enfrentan el mismo riesgo respecto de medidas de aislamiento. En general, los servicios se encuentran mucho más expuestos que los sectores que producen bienes, por definición. En la tabla 2 de la próxima página, clasificamos cada sector de la economía en 4 niveles de riesgo (siendo 3 el de mayor riesgo y 0 el de menor), lo que coincide bastante con el nivel de crecimiento anual que muestra cada sector a dic-20. Como se observa, las actividades que representan el mayor grado de riesgo (hoteles, restaurantes y otros servicios) representan solo 4% de la actividad económica, pero al sumarse los sectores con nivel de riesgo 2 (construcción, actividades inmobiliarias, comercio, transporte y comunicación y servicios personales), el alcance es de el 49% del PBI. El ejercicio que hicimos consiste en suponer que entre un 15%/20% del PBI vuelve este año a operar en niveles promedio comparables a los de agosto, septiembre y octubre del año pasado (en términos desestacionalizados). Adicionalmente, hicimos un escenario alternativo donde solo el 5% de las actividades de mayor riesgo vuelven a niveles de abril del año pasado (el peor momento). El PBI podría crecer entre 4,9% y 6,0%, siendo 5,5% (es decir, un recorte de 1 punto sobre nuestro escenario base) el crecimiento promedio. A su vez, un menor crecimiento este año derivaría en menores ingresos tributarios y, además, la situación social demandaría un mayor gasto social que el proyectado. Con mayores restricciones, el deterioro fiscal es de 0,9 puntos del PBI respecto de nuestro escenario base. La tabla 3 a continuación resume bastante bien el resultado fiscal que esperamos en nuestro escenario base (sin restricciones) y el deterioro en este escenario alternativo. El déficit primario pasaría de 3,2% (mejoró 0,3pp gracias a la mayor distribución de DEGs anunciada esta semana por el FMI) a 4,1% en el escenario con algún grado de aislamiento en los próximos meses. El deterioro de 0,9 pp. en el resultado fiscal se explica con un deterioro en los ingresos equivalente a 0,3% del PBI (en línea con la elasticidad que calculamos en base a datos históricos) y mayores gastos sociales por 0,6% (equivale a menos de dos meses promedio de gasto COVID del año pasado). Lógicamente, un mayor déficit deviene en una dinámica monetaria mucho menos saludable: estimamos que la monetización del déficit en el escenario de mayores restricciones sería mayor en un 1,6% del PBI. En nuestro escenario base, las necesidades del Gobierno son los vencimientos de deuda, por 6,7% del PBI, el déficit fiscal de 3,2% y la cobertura del ingreso por DEGs (que disminuyen el déficit pero no financian ningún gasto primario ya que se utilizan para cancelar deuda con el Fondo) por 1,1% del PBI. Si el Gobierno logra obtener un porcentaje de refinanciación como el que ha estado teniendo en este primer trimestre del año (130%), entonces las necesidades de monetización del déficit ascenderían a solo 1,2% del PBI. Sin embargo, en el escenario alternativo, un déficit mayor por 0,9 puntos y, lógicamente, un ritmo de refinanciación de vencimientos en pesos algo menor (120%) derivan en una necesidad de asistencia monetaria del BCRA al Tesoro de 2,8 puntos del PBI (ver Tabla 4 debajo). En condiciones normales, la mayor monetización del déficit pondría presión a la brecha cambiaria (eso fue lo que vimos durante la mayor parte del 2020). Sin embargo, dentro del nuevo esquema de desdoblamiento de facto del Gobierno, la imposición de mayores restricciones a la circulación seguramente, al final del cambio, termine implicando una necesidad mayor de venta de reservas (entre USD 500 y 1.500 M) para controlar el tipo de cambio libre de cara a las elecciones, si es que no se postergan (gráfico 5).

 



Descargá el Informe completo

RELACIONADOS