Misma receta, distintos ingredientes

5 marzo, 2021

Resumen y conclusiones

  • Este martes, el ministro Guzmán volvió a ratificar su intención de mover el tipo de cambio oficial en un 25% durante este año, en línea con la proyección cambiaria del Presupuesto, sembrando dudas sobre la política cambiaria del Gobierno. Dedicamos el informe de esta semana a desentramar dicha cuestión.
  • La apreciación real del tipo de cambio es una herramienta que el actual oficialismo siempre ha utilizado en los meses previos a una elección. Y no esperamos que este año sea la excepción. Las apreciaciones reales promedio entre marzo y noviembre en años electorales siempre promediaron el 5,0%-6,0%, independientemente de la variante de tipo de cambio real que se observe y excluyendo el caso puntual de 2009 (Crisis Financiera Global).
  • Este año, las perspectivas favorables para la cosecha son un plus que habilitan, en cierta medida, la opción de apreciar el tipo de cambio real. Mientras el tipo de cambio real bilateral con EEUU y el multilateral han permanecido estables desde mediados del 2020, el que “ajusta” por materias primas no paró de subir.
  • En términos netamente históricos, los niveles actuales de tipo de cambio parecerían mostrar algún margen para apreciarlo en términos reales en los próximos meses. Además, el Gobierno podría contar con una ayuda adicional: la apreciación de las monedas de sus principales socios comerciales.
  • Estimamos que el Gobierno apelará a la vieja receta de apreciar el tipo de cambio hasta las elecciones, aunque con límites dados por los “ingredientes” particulares de la macro actual. No creemos que haya margen para apreciar mucho más el peso. Hacerlo podría poner presión en la brecha, lo que obligaría al BCRA a utilizar más dólares de la cosecha en controlarla y no hay mucho margen: los DEGs que llegarían “de arriba” representan solo el 65% de los vencimientos con Organismos entre agosto y diciembre de este año.
  • En este contexto, con nuestro escenario base de apreciación del tipo de cambio real de 5% (bilateral vs. el USD), el T2V1 está arbitrado al TX21, aunque preferimos el segundo por los riesgos. Por otro lado, a nuestro entender, el TV22 resulta más atractivo que el CER 2022: tiene un carry menor, pero debería compensarlo con apreciación de capital.

Este martes, el ministro Guzmán volvió a ratificar su intención de mover el tipo de cambio oficial en un 25% durante este año, en línea con la proyección cambiaria del Presupuesto (ver la entrevista aquí). De esta manera, confirmó lo que ya había dicho el 10-feb en una entrevista con Bonelli y volvió a sembrar dudas sobre la política cambiaria en lo que resta del año. Los bonos dólar-link, que habían cerrado el lunes con rendimientos de +0,1% y -3,1% el T2V1 y TV22, sufrieron un golpe tras las declaraciones del ministro, cerrando ayer jueves con rendimientos de +5,0% y +0,0%, respectivamente. Lo mismo ocurrió con las implícitas de Rofex, cuyos contratos a marzo y abril estaban en torno a 40% a principios de la semana, pero volvieron a niveles de 32% y 35%, respectivamente.

Dedicamos el informe de esta semana a desentramar la política cambiaria del Gobierno hasta las elecciones generales. Para eso, vamos a analizar las experiencias pasadas del tipo de cambio oficial en año electoral, cómo influye el contexto internacional actual, el “colchón” que tiene el nivel del tipo de cambio real, así como también los dichos de Guzmán.

La apreciación real del tipo de cambio es una herramienta que el actual oficialismo siempre ha utilizado en los meses previos a una elección (ver gráfico de la derecha). No solo eso, sino que también se observa que, en general, cuanto más pronunciada se fue la apreciación, mejores fueron los resultados del oficialismo. En los episodios más evidentes de apreciación (2007 y 2011), las victorias del Gobierno fueron rotundas, mientras que los años donde éstas fueron más moderadas (2015 y 2009), o incluso no existieron (2013), coinciden con elecciones no tan buenas. Basta con que esto quede en algún lugar de la memoria de los responsables de delinear la campaña electoral de este año para que resulte evidente esperar que los cañones de la política económica apunten en esa dirección.

Las apreciaciones reales promedio entre marzo y noviembre en años electorales siempre promediaron el 5,0%-6,0%, independientemente de la variante de tipo de cambio real que se observe y excluyendo el caso puntual de 2009, afectado por los coletazos de la Crisis Financiera Global (ver tabla 1 en la página siguiente).

 

El caso más llamativo es el del tipo de cambio bilateral con EE.UU. (TCR USD), que mostró una apreciación (variación negativa) entre marzo y noviembre en todos y cada uno de los años electorales entre 2005 y 2013. Y tiene todo el sentido del mundo porque, en general, la herramienta de política cambiaria del Gobierno suele ser esa medida del tipo de cambio real, y no la del multilateral: no porque sea más representativa de la competitividad cambiaria del país, sino por su mayor facilidad a la hora de establecer un objetivo de apreciación. En otros términos, establecer un objetivo de apreciación en términos del tipo de cambio real multilateral requeriría proyectar cómo se moverán el CNY, BRL, EUR, CLP, COP, MXN respecto del dólar, lo que puede resultar complicado.

Este año, las perspectivas favorables para la cosecha son un plus que habilitan, en cierta medida, la opción de apreciar el tipo de cambio real. La evolución de la campaña agrícola, al menos en términos esperados, fue uno de los factores más decisivos a la hora de materializar el deseo del Gobierno de llegar a las elecciones sin un salto discreto del tipo de cambio oficial. No solo por cuestiones vinculadas a la producción, que igualmente promete ser bastante buena en términos de toneladas (aunque sujetas a lluvias en las próximas semanas), sino principalmente gracias a los muy buenos precios de las materias primas.

 

Para traducir todo este argumento, que ya lo hemos venido mencionando hace varias semanas, en términos de tipo de cambio real basta solo con observar que el índice de tipo de cambio real multilateral “ajustado” por precios de materias primas (ITCRM Aj. x IPMP) está en niveles muchísimo más elevados que las otras medidas a las cuales estamos acostumbrados a mirar (ver gráfico siguiente). Y, a diferencia del resto de los tipos de cambio, como los bilaterales con EE. UU. y Brasil o el multilateral, que han permanecido relativamente estables desde mediados del año pasado, el que “ajusta” por materias primas no paró de subir.

En términos netamente históricos, los niveles actuales de tipo de cambio parecerían mostrar algún margen para apreciarlo en términos reales en los próximos meses. De todos modos, depende mucho de qué referencia se mire y contra qué período se lo compare (ver tabla 2 debajo). En promedio, los distintos tipos de cambio están bastante en línea con su promedio de largo plazo (’97-’21) y con algo más de margen respecto del nivel que mostraban durante el cepo anterior. De cualquier manera, por ejemplo, el tipo de cambio real bilateral con Brasil luce hoy bastante más apreciado que el resto de las referencias, mientras que el tipo de cambio real multilateral ajustado por precios de materias primas, o el bilateral con EEUU están en una situación mucho más cómoda.

 

Además, el Gobierno podría contar con una ayuda adicional: la apreciación de las monedas de sus principales socios comerciales. Si observamos las proyecciones de tipo de cambio del consenso de Bloomberg, podremos notar que los analistas esperan cierta reversión en la depreciación de las principales monedas del mundo respecto al dólar (ver tabla 3). El real brasileño (BRL), por ejemplo, que hoy cotiza a BRL/USD 5,6, se espera que termine el año en 5,0, con una apreciación nominal de 10%, que es incluso levemente mayor en términos reales por los diferenciales de inflación con EEUU. Cabe notar la importancia que reviste esto en términos comerciales (que es el único canal para el cual importa el tipo de cambio oficial), dado que Brasil explica el 30% del total del comercio que no es con EEUU. Lo mismo ocurre con el EUR y el CNY (Euro y Yuan), aunque en menor medida.

Dicha expectativa, seguramente tenga que ver con la proyección subyacente de que la acelerada suba de tasas que estuvimos viendo en EEUU en las últimas semanas se tomará un respiro hacia fin de año. Como ya lo hemos dejado en claro en informes anteriores, nosotros compartimos esa visión de consenso. De esta manera, podríamos llegar a ver un tipo de cambio real bilateral que se aprecie un 5% en términos reales hasta noviembre (tal como lo planteamos más arriba, y que constituye nuestro escenario base), pero coexistiendo con un tipo de cambio real multilateral que se mantiene más o menos estable.

 

 

¿Y por qué, entonces, no esperar una apreciación real todavía mayor al 5% de cara a noviembre? El ministro Guzmán ha dejado siempre muy en claro su posición de que el tipo de cambio oficial no debe perderle pisada a la inflación. Y la verdad es que el ministro viene mostrando tener un poder de decisión bastante gravitante dentro del Gobierno, quizás apalancado en la excusa de no haber podido cerrar el acuerdo con el FMI este año, como podemos imaginar que buscaba, por motivos netamente políticos.

A nuestro entender, las declaraciones de Guzmán reflejan mucho más un intento de anclar expectativas (para que baje la inflación), que una afirmación que deba tomarse textual. Con la proyección oficial de inflación en 29% (presupuesto), la afirmación del ministro debe entenderse como que el tipo de cambio correrá “algo por debajo” de dicho ritmo.

Otra razón por la cual no esperamos una apreciación mayor es, sencillamente, porque el Gobierno no tiene margen para darse el “gusto”. Este argumento tiene mucho que ver con el falso paralelismo con 2013 que analizamos en nuestro último informe semanal (ver acá): la economía no tiene la capacidad de poder atrasar mucho más el tipo de cambio real, como hacía en el pasado. Solo a modo de referencia, hoy las reservas netas son de apenas USD 4.000 M vs. USD 30.000 y USD 15.000 M en marzo de 2013 y 2015, respectivamente.

En otras palabras, si el Gobierno quiere atrasar mucho más el tipo de cambio de cara a las elecciones, deberá profundizar mucho más las restricciones cambiarias, no solo las formales a la cuenta financiera sino también las informales a las importaciones. Dado que esto es una práctica que ya está en curso, avanzar aún más en esa dirección podría tener altos costos en términos de nivel de actividad, lo que podría compensar el efecto expansivo de la apreciación del tipo de cambio e incluso tener consecuencias sobre la brecha cambiaria.

El problema de la brecha no es menor, porque el Banco Central necesita acumular la mayor cantidad posible de dólares para hacer frente a los servicios de deuda cerca de fin de año. Si vuelven a surgir presiones en el contado con liquidación y el BCRA se ve obligado a reforzar sus intervenciones en el mercado de bonos, la compra de los dólares de la cosecha se verá menguada y podría traer dificultades para pagar los vencimientos con el FMI y otros Organismos durante el segundo semestre de este año. Si bien trascendió que el Gobierno utilizaría los USD 3500 M equivalentes en DEGs que podría darle el FMI (como resultado de la propuesta de Yellen) para pagar el vencimiento de capital de septiembre, pocos tienen presente que también hay que pagar otro vencimiento de capital en diciembre que, junto con los intereses del mes anterior suman USD 2.200 M adicionales.

 

En total, solo al FMI hay que pagarle, entre agosto y diciembre casi USD 4.500 M, lo que asciende a USD 5.500 M si sumamos a otros Organismos Internacionales (sin contar el pago al Club de Paris por USD 2.300 M que estará en default por ese entonces). Es decir que, con los DEGs que llegan “de arriba”, solo se pagaría el 65% de los vencimientos: o el “rulo” del BCRA tiene que tener un límite o el Gobierno deberá cerrar muy rápido el acuerdo en noviembre/diciembre de este año o bien no habrá mucho margen para apreciar el tipo de cambio real.

En suma, estimamos que el Gobierno apelará a la vieja receta de apreciar el tipo de cambio hasta las elecciones generales, aunque con un límite relativamente estrecho, dado por los “ingredientes” particulares de la macro actual, mucho más golpeada que en otros momentos. En nuestro escenario base, el tipo de cambio real bilateral con EEUU se aprecia un 5% hacia noviembre. De esta manera, entre marzo y noviembre, la devaluación oficial sería de casi 23% vs. 32% de inflación en términos de tasa directa (30% y 41% anualizado, respectivamente). Este escenario sigue siendo consistente con una inflación para todo el año ubicada en torno al 46%.

Las consecuencias de inversión de la clásica receta

Los bonos CER y USD-link 2021 ya parecen lucir prácticamente arbitrados. Con el T2V1 rindiendo +5,0% y el TX21 (vence en ago-21) rindiendo -4,5%, como se puede ver en el gráfico siguiente, el carry entre ambos instrumentos a noviembre es prácticamente el mismo. A favor del TX21 juega el “corrimiento” del índice CER (la inflación de febrero comienza a correr el 15-mar) en un contexto de desaceleración en los precios, así como también la inflación en EEUU (+1,6% directo entre marzo y noviembre) que permite que la apreciación real no sea tan alta como la diferencia entre la inflación y la devaluación oficial.

 

Los bonos CER y USD-link 2021 ya parecen lucir prácticamente arbitrados. Con el T2V1 rindiendo +5,0% y el TX21 (vence en ago-21) rindiendo -4,5%, como se puede ver en el gráfico siguiente, el carry entre ambos instrumentos a noviembre es prácticamente el mismo. A favor del TX21 juega el “corrimiento” del índice CER (la inflación de febrero comienza a correr el 15-mar) en un contexto de desaceleración en los precios, así como también la inflación en EEUU (+1,6% directo entre marzo y noviembre) que permite que la apreciación real no sea tan alta como la diferencia entre la inflación y la devaluación oficial.

Los riesgos, sin embargo, son asimétricos: notamos que una baja más rápida de la inflación podría ser aprovechada por el Gobierno para reducir el ritmo de depreciación oficial todavía más, manteniendo la apreciación real directa de 5% de nuestro escenario base (y que intentamos justificar al comienzo del informe); mientras que una desaceleración de la inflación mucho más lenta podría implicar una apreciación real algo mayor (espacio hay, como vimos). Por eso, a pesar de la indiferencia entre el T2V1 y el TX21, seguimos prefiriendo el último por sobre el primero.

 

El USD-link 2022 sigue pareciéndonos atractivo, en nuestra opinión. Es cierto que el carry le juega bastante en contra al USD-link: rinde +2% vs.-3,3% un promedio simple de TX21 y TX22, por lo que desde marzo a noviembre perdería 4,3%. Sin embargo, bastaría con que el rendimiento del TV22 comprima 550 pbs (hasta -3,5%) para que la ganancia de capital compense la pérdida del carry (duración promedio de 0,8 * 550 pbs).

Si asumimos que las tasas de los bonos CER no varían (con una inflación que desacelera levemente en nuestro escenario base bien podríamos esperar que suban marginalmente), el rendimiento del TV22 que hace nulo su retorno relativo al CER (-7,5%) implicaría que en noviembre de este año el mercado esté esperando un tipo de cambio real estable hasta abr-22. Teniendo en cuenta que, para ese entonces, las elecciones ya habrán pasado, se habrán acumulado muchos más desequilibrios y que el programa con el FMI estará (ahora sí) a la vuelta de la esquina, seguimos creyendo que dicha expectativa peca de optimista. Por eso, nos sigue gustando el TV22 vs. el CER y mantenemos abierta nuestra recomendación de compra.


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