Economía y elecciones: ¿cómo será la foto de agosto?

19 marzo, 2021

Resumen y conclusiones

  • Esta semana se publicó el calendario para las elecciones legislativas de 2021. La noticia es un recordatorio amigable de que, si no avanzan los acuerdos políticos para suspenderlas o postergarlas (como piden los Gobernadores), y si la situación sanitaria lo amerita, en poco más de dos meses ya estaremos entrando en un “modo electoral” pleno.
  • Decidimos dedicarle nuestro informe semanal a intentar responder una pregunta que nos venimos haciendo hace un tiempo: ¿cómo llegará la economía a agosto (fecha tentativa de las PASO)? Aunque las condiciones macro no son las únicas a la hora de determinar el resultado de una elección, sí son muy importantes.
  • Esperamos que la economía llegue a julio/agosto con un ritmo de inflación apenas superior al 2,5% mensual, un tipo de cambio oficial corriendo bastante por debajo (más cerca del 2,0% m/m), una brecha estabilizada en 65%-70% gracias al “rulo del BCRA” y una tasa de interés que difícilmente se ubique en niveles superiores a los actuales. La “foto de agosto” que proyectamos para la macro seguramente dejará al Gobierno mucho mejor parado que lo que está hoy, en especial porque implica una desaceleración perceptible en el ritmo de inflación y devaluación desde los niveles actuales.
  • Sin embargo, admitida la mejora, esta podría perfectamente no alcanzar ya que el deterioro macro del último año fue muy significativo y eso podría jugar un rol importante. De materializarse nuestro escenario base, (i) la caída de salario real más pronunciada desde las legislativas de 2001; (ii) las primarias de agosto serán las elecciones con el cuarto ritmo más alto de inflación mensual desde el regreso de la democracia,, (iii) También serán las elecciones con mayor brecha cambiaria de las que se tenga memoria desde 1983 y (iv) el ritmo de la devaluación será el cuarto más alto desde las elecciones de 1989.
  • Aunque las variables económicas y sociales son importantes, las políticas también resultan claves (alianzas, candidatos, campañas, etc.). Este año, además, también jugará un rol muy gravitante la pandemia, por lo que el panorama electoral sigue siendo extremadamente incierto. De todos modos, reafirmamos lo que dijimos en nuestro informe del 22 de enero pasado: el trade electoral es una posibilidad que tiene sentido evaluar.

En el reporte de esta semana discutiremos en mayor detalle cada uno de nuestros principales pronósticos macro para lo que damos en llamar la “foto de agosto”. Inflación, salarios, nivel de actividad, tipo de cambio, brecha y tasa de interés son los principales ejes que trataremos. En la tabla de abajo se puede apreciar cuál es el escenario base con el que estamos trabajando en cada una de estas variables, destacando con el recuadro en rojo las proyecciones para los meses de julio y agosto, meses más sensibles para las elecciones primarias, que tentativamente se esperan para el 8-ago.

 

A continuación, explicamos con mayor detalle cada una de las proyecciones, dedicándole también algo de espacio a comparar no solo “la foto de agosto” con los niveles actuales, sino también poniendo en contexto cada una de las variables en relación a otras elecciones, de manera de poder echar algo de luz sobre cómo podría impactar en el desarrollo de las legislativas de este año (obviamente, teniendo en cuenta que no solo la economía importa).

  1. Inflación

Tal como se puede apreciar en la Tabla 1, nuestro escenario base tiene en cuenta una desaceleración de la inflación a partir de abril. La principal explicación de la desaceleración en la inflación esperada es el ancla cambiaria: como se puede ver, y tal como lo explicamos en nuestro informe semanal del 5-mar, descontamos que el tipo de cambio oficial correrá hasta noviembre a un ritmo que estará 6,5% por debajo de la inflación, consistente una apreciación real del tipo de cambio bilateral de alrededor de 5,0%.

Otros factores que contribuirán para la desinflación momentánea serán los congelamientos en las tarifas de servicios públicos (esperamos solo ajustes menores), mayores controles de precios (en línea con lo anunciado esta semana) y el congelamiento en el precio del combustible a partir de junio (se anunció un aumento del 18% entre marzo y mayo). Por último, una recuperación gradual en la demanda de dinero desde los niveles mínimos de febrero también deberá contribuir a la desaceleración de la inflación, junto con un nivel de actividad que no esperamos que repunte más que por efectos estacionales (lo que limita el traslado de precios mayoristas a minoristas en comparación con una economía más pujante).

Lógicamente, niveles de inflación del orden del 2,5%/2,7% en los meses previos a las primarias resultan una mejora respecto de los niveles actuales mucho más cercanos al 4,0%. Esto, eventualmente, podría ser capitalizado en las urnas por parte del Gobierno, quien saldría mucho mejor en la “foto de agosto” que en la foto actual en lo que respecta a esta variable. De todos modos, los riesgos son al alza: el pésimo dato de inflación mayorista que se conoció esta semana (+6,1% mensual, el más alto desde ago-19) es prueba de ello. Según nuestros cálculos, este dato le pone un rango estimado de 3,7%-4,2% a la inflación de marzo y, dependiendo de cuál sea el número de marzo, podría subir todo el sendero esperado.

Un dato que nos llama la atención respecto de la dinámica inflacionaria actual es su similitud con la que se dio en vísperas de la elección primaria de 2019. Por empezar, los niveles son parecidos: la inflación promedio entre nov-18 y feb-19 fue de 3,1% vs. 3,7% actualmente. Pero, además, y salvando las distancias respecto de sus causas, la dinámica también es muy parecida.

En la última elección la inflación llegó a un pico de 4,7% en marzo, mes a partir del cual comenzó un proceso bastante contundente de desinflación (tras la implementación de ciertos controles de precios por parte del gobierno de Macri). Como se puede ver en los gráficos de abajo, la desinflación que proyectamos a partir de abril de este año se parece mucho a la de hace dos años. En 2019, a Macrio no le alcanzó para obtener un buen resultado: ¿será este el caso?

 

Incluso con nuestro escenario de desinflación, la economía llegaría a las elecciones primarias con un ritmo de inflación promedio del orden del 2,7% en los 3 meses precedentes. Si bien es un ritmo bastante más optimista que los registros actuales, no hay que perder de vista que se ubicaría dentro de los 5 más altos en las vísperas de una elección desde el regreso de la democracia: en todos ellos, el oficialismo perdió las elecciones, y nunca sacó más de 40% de los votos (Tabla 2, próxima pág). Si nos permitimos ser algo más optimistas con la desinflación esperada (algo que nos cuesta mucho tras el dato de inflación mayorista y los registros de alta frecuencia privados), vemos que, con inflaciones entre 2,0% y 2,5%, el resultado de la elección es un poco más ambiguo, aunque no garantiza para nada una buena elección para el Gobierno.

2. Salarios

La relación entre salario real y el resultado electoral es bastante clara: independientemente del nivel, cuanto más crece el salario real durante el mes anterior a la elección, mayor cantidad de votos puede obtener el oficialismo, en promedio (gráfico 3, próxima pág.). Por ejemplo, la muy buena elección del kirchnerismo en 2011 se corresponde con un crecimiento del salario real de más del 10%, tanto en las primarias con las generales. En el otro extremo, las PASO de 2019 arrojaron un magro resultado para el Gobierno de Macri, lo que se corresponde con un salario real cayendo más del 5%.

Para este año, notamos una dinámica particular para los salarios reales: esperamos que lleguen contrayéndose en términos anuales. Las primeras paritarias que van cerrándose (tabla 3, pág. 6) nos dan un indicio de que la intención del Gobierno de querer fijar la pauta en línea con la proyección oficial del Presupuesto está siendo efectiva. Si bien es cierto que todavía faltan cerrar gremios muy importantes en términos de afiliados, las negociaciones ya andan por los “30 y pocos”, siguiendo la lógica que planteaba la CGT de “3 puntitos más que la inflación (del Gobierno)”.

 

La inflación proyectada en nuestro escenario base es de 47% a/a en agosto, ya que, si bien la inflación mensual se desacelera, el registro anual va aumentando (porque a mediados del año pasado tuvimos inflaciones mensuales muy bajas). En ese contexto, los salarios de los trabajadores registrados podrían estar creciendo 5 puntos por debajo de la inflación en los meses cercanos a las elecciones. Aunque es verdad que muchos acuerdos salariales tienen cláusula de revisión, también es cierto que la mayoría de ellos son a partir de septiembre.

Tal como se desprende de la Tabla 4 y del gráfico 3 de la página siguiente, si nuestro escenario base se materializa, la situación del Gobierno en las urnas podría verse desafiada. De las últimas elecciones, las dos a las que se llegó con una caída más fuerte del salario real fueron las PASO y las generales de 2019, donde el oficialismo perdió (como ya hemos visto). Para este año esperamos una dinámica similar, incluso con una caída del salario real levemente mayor a la de entonces.

 

3. Nivel de actividad

Al igual que el consenso, esperamos que el crecimiento del PBI este año se ubique en 6,5%, es decir, igualando el efecto del arrastre estadístico que dejó el 2020. En otros términos, el nivel de actividad durante 2021 no variará respecto de aquel de dic-20 más que por factores meramente estacionales. ¿A qué se debe esto? Por un lado, a la debilidad de la demanda producto de la caída de salario real que comentamos más arriba, pero también por factores directamente vinculados a la oferta: el bajo nivel de reservas y la elevada brecha cambiaria obligan al Gobierno a tener que “ajustar las clavijas” controlando la demanda de importaciones, lo que también impacta indirectamente en la fuerza de la recuperación.

Otra vez vuelve a surgir el paralelismo con 2019, un año donde también durante el primer semestre el nivel de actividad solo se movió por cuestiones estacionales, manteniendo el mismo nivel en el que había terminado el año anterior en términos desestacionalizados (ver gráfico 5, próxima pág.).

 

 

Obviamente, si bien la dinámica del nivel de actividad que proyectamos para 2021 es similar a la de 2019, el nivel está mucho más abajo (casi 4% menos). Esta dinámica del nivel de actividad también se puede apreciar en variables más “sociales” como la tasa de pobreza: aunque hoy este indicador viene subiendo más despacio que lo que lo venía haciendo a principios de 2019, la realidad es que hoy los niveles de pobreza se ubican más de 10 puntos por encima de los de aquel entonces. La gran pregunta es si eso será traducido en las urnas o no, incógnita que no solo se puede responder con la economía.

4) Tipo de cambio

El tipo de cambio oficial es quizás una de las variables más fáciles de proyectar, puesto que se trata de una herramienta de política que el Gobierno fija de antemano. Como venimos diciendo, entendemos que Guzmán buscará apreciar algo el tipo de cambio real de cara a las elecciones porque es podría garantizarle cierta desaceleración de la inflación y un “empujoncito” para la actividad. Sin embargo, no creemos que sus palabras deban tomarse literales y, por lo tanto, no esperamos una depreciación punta a punta en 2021 de 29%. Como está implícito en nuestro escenario base (ver Tabla 1) sí creemos que el ritmo de devaluación seguirá reduciéndose desde el pico de 3,8% en febrero hasta un mínimo de 2,0% en julio y agosto.

La comparación de la dinámica con la última elección pierde un poco de sentido porque en ese entonces no había controles de cambios y, por lo tanto, el tipo de cambio con flotación administrada tenía mucha mayor volatilidad que el actual, completamente administrado por el Gobierno.

Lo que sí se vuelve interesante es comparar el ritmo de devaluación con el que esperamos que llegue el tipo de cambio oficial a agosto con el de otras elecciones en la historia reciente. Como se puede ver en la tabla de abajo, en 3 de las 4 elecciones desde 2003 a las cuales se llegó con un ritmo de devaluación (promedio de los 3 meses anteriores) superior al 2,0% el oficialismo acabó siendo derrotado (PASO 2019 y PASO y General 2013).

Respecto de la brecha, esperamos que se mantenga estable cerca del 70%, sostenida por el “rulo del BCRA”. Si bien esta estrategia, como indicamos, tiene un costo en términos de reservas, creemos que el Banco Central tendrá margen para pagarlo gracias a los dólares del agro. Para dejarlo en claro: creemos que habrá presiones en la brecha (sobre todo por el efecto de los agro-pesos, como señalamos en nuestro informe semanal del 5-feb), pero entendemos que esa demanda podrá ser abastecida por el BCRA.

Si las estimaciones de la cosecha no se siguen recortando (las lluvias de esta semana y los pronósticos para la que viene son un alivio), es incluso hasta muy probable que lleguemos a las PASO con un nivel de reservas netas bastante parecido al actual: a grandes rasgos, estimamos entre abril y julio un superávit comercial base caja de USD 5.600 M, déficit de servicios por casi USD 1.000 M, pago de intereses por USD 1.800 M y un “costo por controlar la brecha” de USD 2800 M (todos valores acumulados). Como se puede ver, dichos factores se compensan entre sí.

Un dato interesante para terminar es que, muy probablemente, serán las elecciones con mayor brecha cambiaria de las que se tenga memoria desde 1983. Llamativamente, en los tres meses previos a las elecciones de 1985 y 1987 la brecha promedió menos de 20% en cada caso, mientras que en las elecciones de 1989 ésta se dispara meses después de la elección. En el período más reciente, las brechas más elevadas estuvieron asociadas a la legislativa de 2013 (superiores al 50%), donde el oficialismo perdió.


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