Los siete pecados capitales de la brecha

12 marzo, 2021

Resumen y conclusiones

  • La brecha es el único termómetro que no está marcando fiebre, pero la macro argentina tiene comorbilidades de sobra y empezamos a ver algunos riesgos que se pueden expresar más tarde o más temprano. En el informe de esta semana nos dedicamos a analizar los “siete pecados capitales” de la brecha, esto es, los siete factores que mayor presión ponen en esta variable, sobre los cuales tuvimos varias novedades desalentadoras esta semana.
  • Dimensión macro: (i) “Monetizar déficit”: se conoció la primera asistencia del BCRA al Tesoro por ARS 70.000 M y la relación entre financiamiento monetario del déficit y brecha es clarísima; (ii) “no reducir déficit fiscal”: según la ejecución presupuestaria, en febrero, el gasto volvió a crecer por encima de los ingresos y nos preguntamos si el año electoral no empezó antes de lo esperado; (iii) “No contener la inflación”: el dato de 3,6% de febrero sorprendió al alza y el dato de la núcleo fue otra “perla negra” de la semana.
  • Factores externos: (iv) “Gastar a cuenta de la cosecha”: la Bolsa de Cereales de Rosario recortó la estimación de la cosecha de soja de 49 Mt a 45 Mt; por ahora “P mata a Q” y los precios hacen que la oferta estimada de dólares siga siendo USD 3.000 M más que la del año pasado, pero hay que seguir de cerca el clima; (v) “Apreciar excesivamente el tipo de cambio”: la tentación de mantener el ritmo de devaluación por debajo de la inflación en un año electoral es clara, pero ahora, con una inflación más alta y mayor incertidumbre en Brasil, dicha estrategia puede implicar mayores riesgos.
  • Factores técnicos: (vi) “Diluir los efectos técnicos”: esta semana la AFIP permitió distribuir el pago del impuesto a las grandes fortunas más allá de marzo, lo que puede diluir el impacto positivo sobre el CCL; (vii) “Intervenir en la brecha a cualquier costo”: el BCRA sigue controlando la brecha, pero con un costo grande en reservas y riesgo país, lo que puede complicar la refinanciación de deuda corporativa e impactar en la brecha cambiaria (la relación es clara).
  • Por el momento, todavía no vemos razones suficientes como para ajustar nuestra expectativa de brecha cambiaria estabilizada en 70% hasta las elecciones, de la mano de la intervención de un BCRA que no tendrá al FMI restringiéndole dicha práctica. Sin embargo, esto podría cambiar en los próximos meses, por lo que el monitoreo de cada uno de estos “pecados” resulta crucial.

La brecha es el único termómetro de la macro que no está marcando fiebre y que, a su vez, refleja el pulso de corto plazo, que mejoró en el margen respecto de la situación en la que estábamos algunos meses atrás. Dicho esto, la macro argentina tiene comorbilidades de sobra, y empezamos a ver algunos riesgos que se pueden expresar mas tarde o más temprano. En el informe de esta semana nos dedicamos a analizar los “siete pecados capitales” de la brecha, esto es, los siete factores que mayor presión ponen en este variable. Los agrupamos en tres categorías: (A) la dimensión macro: “monetizar déficit fiscal”, “no reducir el déficit”, “no contener la inflación”; (B) factores externos: “no gastar a cuenta de la cosecha”, “no apreciar excesivamente el tipo de cambio real”; (C) factores técnicos: “no diluir el efecto de las grandes fortunas”, “no intervenir en la brecha a cualquier costo”. Esta semana hubo novedades sobre cada uno de estos determinantes y, en general, no fueron buenas. A continuación las repasamos. A. Dimensión macro I. Monetizar déficit fiscal Se conoció la primera asistencia del BCRA al Tesoro por ARS 70.000 M. La relación entre financiamiento monetario del déficit y brecha es clarísima, sobre todo entre enero y octubre del año pasado. Luego en el período dic-20 a ene-21 la relación se rompió, pero solo porque en realidad el BCRA “pisó” la brecha vendiendo más de USD 400 M en contado con liquidación (venta de bonos en cartera contra pesos, para después recomprarlos contra reservas). Notar como, en febrero, cuando se profundizó la idea de ausencia de financiamiento monetario, la pérdida de reservas por recompras de bonos disminuyó a menos de USD 150 M.   II. No reducir el déficit fiscal Además del mix de financiamiento, otro dato clave es el déficit fiscal en sí mismo. Y esta semana no hubo buenas noticias: conocimos el dato de la ejecución presupuestaria de la Oficina del Presupuesto, que mostró que el gasto primario volvió a acelerarse en febrero hasta +61% a/a vs ingresos totales creciendo al +51%. De esta manera, se revirtió la tendencia de enero, cuando los ingresos crecieron casi 7 puntos por encima de los gastos primarios. Si bien este dato difiere en varios sentidos respecto del dato fiscal más relevante que seguimos mes a mes (la ejecución presupuestaria de la OP es base devengado e incluye solo la Admin. Púb. Nacional, mientras que el dato fiscal de Hacienda es base caja e incluye Sector Público No Financiero), es un buen proxy de cómo viene la dinámica fiscal, sobre todo en meses que no son ni diciembre ni enero (cuando las diferencias se agrandan). De hecho, en el acumulado de 2020, hubo diferencias entre ambas métricas, pero la tendencia general fue compartida. La importancia del déficit fiscal para la brecha es notable, pues un déficit mayor requerirá, ceteris paribus, mayor financiamiento monetario del BCRA, lo que acabaría poniendo presión a la brecha, como vimos en el punto anterior. Todo esto, en un año electoral, donde esperamos una aceleración del gasto más cerca de los comicios, enciende algunas alarmas. III. No contener la inflación La noticia del dato de inflación también fue relativamente mala, sobre todo teniendo en cuenta que las mediciones privadas de las últimas semanas que llevaron a pensar que podría ubicarse en 3,3%. La aceleración de la inflación núcleo también es otra “perla negra” del dato de febrero, porque pasó de 3,9% a 4,1%: de hecho es el segundo registro más alto desde sep-19 (luego de las PASO). De cara al número de marzo, si bien todavía es temprano, podemos adelantar que siempre suele ser un número algo más “picante” que el resto de los meses, por aumentos en estacionales, como es el caso de la educación, que en febrero fue el que menos aumentó (+0,1% mensual). Nosotros estimamos que, estructuralmente, marzo muestra un IPC de estacionales que es 0,7 pts mayor al resto de los meses (en promedio). Los aumentos de combustibles, en regulados, también pondrán presión: notar que la categoría “transporte” fue una de las que más subió en febrero (+4,8% m/m). B. Factores externos IV. Gastar a cuenta de los dólares de la cosecha Esta semana se conoció que la Bolsa de Cereales de Rosario recortó la estimación de la cosecha de soja de 49 Mt a 45 Mt, remarcando que “la extrema variabilidad del clima pone en jaque a la soja de segunda” y que “aún no es posible estimar el piso de producción con la que terminará la campaña de soja”. Para tener algo de referencia, una cosecha de 45 Mt en soja representa el menor nivel desde 2012, obviamente exceptuando del cálculo a la sequía de 2018, cuando se produjeron 38 Mt. De todos modos, por ahora, “P mata a Q”: los elevados precios de las materias primas generan que, incluso con este ajuste a la baja en las estimaciones de la cosecha, nuestra estimación de liquidación de dólares del agro se ubique en USD 23.300 M (USD 3.000 M más que el año pasado). Esta estimación surge de valorizar la cosecha estimada con los precios actuales y después ajustar la liquidación al nivel de brecha actual (mayores niveles de brecha derivan en una menor liquidación). Habrá que seguir de cerca el clima (como estuvimos haciendo todo el verano) para ir ajustando las proyecciones de liquidación. Dado que los dólares del agro son los que le proveen al BCRA el poder de fuego para intervenir en el mercado de bonos para controlar la brecha, la suerte de ésta depende en gran medida de la cosecha. Según nuestros números, la situación podría complicarse si la valorización de la cosecha cae por debajo de los USD 34.000 M (hoy se sitúa cerca de USD 37.000 M). Para ello, todavía falta: las estimaciones de la campaña de soja deberían recortarse 5 Mt adicionales, y la de maíz otras 2 Mt más, suponiendo precios constantes. V. Apreciar excesivamente el tipo de cambio En línea con lo que planteábamos en el informe semanal anterior, seguimos creyendo que el Gobierno buscará apreciar el tipo de cambio real (bilateral) de cara a las elecciones en alguna medida. Tal como vemos en el gráfico de abajo, es clara la relación entre la cantidad de votos que consigue el oficialismo en una elección y el grado de apreciación que sufre la moneda.   El dato de inflación que se conoció ayer nos obliga a hacernos una pregunta más al respecto: si la desinflación no es tan rápida como se esperaba … ¿el BCRA seguirá con su “tablita” original de crawling-peg o asumirá el costo de tener que bajar el ritmo de devaluación más lento? Como referencia, si la inflación no baja de 3% en todo el año, terminando en 49% anual, la apreciación del tipo de cambio real hasta noviembre sería del 6,5%, es decir, 1,5 pp más que en nuestro escenario base (donde la inflación termina en 46% anual y logra bajar del 3,0% tan pronto como en mayo). Si bien la relación empírica entre el tipo de cambio real y la brecha es difícil de encontrar o justificar, la realidad es que, conceptualmente, no debería ser neutral para el tipo de cambio “libre” que el tipo de cambio real “controlado” esté más apreciado. La lógica es, quizás, más indirecta: un tipo de cambio real más apreciado complica el balance cambiario y la propia dinámica de reservas podría llevar a poner más presión a la brecha. Estimamos que, por cada 5 puntos de apreciación real, el BCRA podría perder USD 250 M de dólares. Otra “mala” noticia para el tipo de cambio real vino por el lado de Brasil. La anulación de todas las sentencias en contra del ex Presidente brasileño Lula Da Silva generó que el día que se conoció la noticia (el lunes pasado), el BRL se devalúe más de 3,0% en un solo día. Por suerte, en los días siguientes, el BRL volvió a apreciarse, retomando a los niveles de la semana anterior. De cualquier manera, eventos como éste en el país vecino no deben dejar de preocuparnos: como dijimos la semana pasada, el tipo de cambio real bilateral con Brasil está en un nivel bastante bajo en términos históricos y podría empezar a jugar algún rol en cualquier momento. C. Factores técnicos VI. Diluir los efectos técnicos Según las estimaciones propias del Gobierno, la recaudación del impuesto a las grandes fortunas rondaría los ARS 350.000 M, es decir, USD 2.400 M evaluados al contado con liqui. Por el lado fiscal, podría sumar casi 1% del PBI, pero lo importante para la brecha viene por el lado cambiario: representa una suma importante cuando se la compara con los volúmenes operados de GD30 y AL30 (USD 100 M diarios solo por mercado). La novedad de esta semana es que la AFIP publicó una resolución donde permite estirar el plazo de pago del tributo (antes era en marzo), lo que podría suavizar el impacto positivo en la brecha (contribuyentes venden dólares en el contado). Por el lado positivo, la posibilidad de que se apruebe el proyecto para eliminar ganancias para salarios brutos de menos de ARS 150.000, entendemos que no debería mover la ajuga en términos de contado con liqui. El costo fiscal de la medida es de ARS 40.000 M, es decir, poco menos de USD 300 M o menos de 3 ruedas de volumen operado de GD30 y AL30 solo por mercado. Y esto es asumiendo que todo el ahorro de los asalariados se dirigen al contado con liqui. VII. Intervenir en la brecha a cualquier costo ¿Puede la autoridad monetaria seguir interviniendo si los precios de los bonos siguen cayendo? La tesis oficial es que la caída en el precio de los bonos en dólares no importa en el corto plazo porque no está en los planes tomar deuda en el mercado voluntario de USD y porque el costo de financiamiento en pesos está “desconectado” del costo en dólares por el cepo. Si bien la respuesta del Gobierno tiene algo de verdad, la realidad es que omite otros canales de transmisión muy importantes. Por ejemplo, la relación entre el costo de financiamiento de las empresas y el riesgo país es muy clara (ver gráficos debajo). Y, a diferencia del gobierno, las compañías sí tienen que salir al mercado a refinanciar vencimientos (justamente por un requisito del propio BCRA). Es interesante notar cómo hoy el rendimiento (YTW) de nuestro índice de bonos corporativos se ubica en 19,1%, nivel bastante similar al que estaba cuando YPF se vio obligado a hacer el segundo canje (que no fue bien recibido), y muy por encima de los niveles de 17,6% y 15,5% que corresponden al momento del 1er canje de YPF y Telecom, respectivamente, que fueron mucho mejor recibidos.   Esta cuestión no es para nada trivial en términos del balance cambiario, justo en un contexto en el cual la oferta de dólares será algo menor a lo que esperábamos hace un mes y la apreciación del tipo de cambio real seguramente se vea profundizada por una inflación que muestra resistencia hacia la baja y malas noticias desde Brasil (que complica la paridad bilateral). Para tener una idea de lo que estamos hablando: las empresas tienen que refinanciar entre abril y diciembre de este año más de USD 1000 M, siendo los vencimientos más importantes los de Mastellone (USD 200 M), PAE (USD 167 M), CGC (USD 116 M), John Deere (USD 104 M), Telecom (USD 103 M), Transener (USD 99 M) y Cresud (USD 87 M). En condiciones normales, la brecha y el riesgo país correlacionan positivamente, tal como puede verse en el gráfico de abajo: desde 2011, la correlación promedio entre ambas variables es +0,2 y solo el 30% del tiempo la relación se mostró negativa. La situación actual es un ejemplo de esta situación atípica, básicamente porque el BCRA empezó a vender contado con liqui para mantener la brecha estable, pero los bonos siguieron cayendo (y el riesgo país subiendo, como se ve en el gráfico). Pero a la larga, o los bonos dejan de caer (cuesta ver catalizadores de corto plazo que no sean las elecciones) o la brecha seguirá sufriendo presiones y el BCRA deberá “gastar” USD para contenerla, dejarla escapar o una combinación de ambas.   En conclusión, tenemos que empezar a estar mas atento a cada uno de los factores que pueden ejercer presión potencial sobre la brecha. En el corto plazo, todos los ojos deberán estar puestos en las perspectivas de la cosecha, que le dan poder de fuego al BCRA para controlar la brecha. Pero también la dinámica del déficit/monetización y la inflación/tipo de cambio real son muy importantes. Por el momento, todavía no vemos razones suficientes como para ajustar nuestra expectativa de brecha cambiaria estabilizada en 70% hasta las elecciones, de la mano de la intervención de un BCRA que no tendrá al FMI restringiéndole dicha práctica. Sin embargo, esto podría cambiar en los próximos meses. Afortunadamente, nuestro índice Consultatio Sentimiento Macro resulta ser un buen predictor de las presiones que pueden empezar a surgir en la brecha cambiaria. En sus dos versiones (el indicador sintético y el indicador sin las variables de mercado), envió señales de alarma en febrero y en agosto/septiembre, períodos previos a ampliaciones importantes en la brecha. Por el momento, el indicador sigue en niveles bastante buenos en comparación al segundo semestre del año que viene. Pero, como dijimos, esto puede cambiar muy rápido.  


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