Decodificando señales

11 septiembre, 2020

Resumen y conclusiones

  • La semana entrante, el ministro Guzmán presentará el proyecto de Presupuesto ante el Congreso. Tal como lo adelantó, el déficit primario al que se apuntará el año que viene es de 4,5% del PBI. En el informe de esta semana nos proponemos entender qué significa ese número y qué interpretación le podemos asignar.
  • La presentación del presupuesto entra en nuestro marco conceptual para entender la actualidad económica como un intento del Gobierno de volver a tomar el control de la macro y fijar expectativas, con el objetivo de frenar el circulo vicioso en que está sumergido el mercado cambiario, la brecha y el resto de las variables. Tal como venimos argumentando hace semanas, creemos que es difícil que el Gobierno logre su cometido a través de este instrumento.
  • Históricamente, la ley de presupuesto ha mostrado ser incapaz de oficiar como un eje rector del planeamiento macro de las distintas gestiones, y es difícil que el del año que viene sea la excepción. Las proyecciones macro que trascendieron en los medios lucen bastante más alejadas del consenso, lo que tendería a confirmar esta idea. Además, Argentina deberá cerrar un programa con el FMI en los próximos meses, donde lo fiscal será (como siempre) un eje central del mismo. Por eso, creemos que el presupuesto debe ser entendido únicamente como un punto de partida que puede dar una señal de la disposición y permeabilidad del Gobierno a tomar medidas que estabilicen la macroeconomía.
  • Nuestro análisis estilizado de la proyección fiscal del presupuesto concluye que hay espacio para que el Gobierno sea un poco más exigente con la consolidación fiscal. Definitivamente, el hecho de recortar el rojo fiscal en 3 puntos es una trampa semántica: se parte de un déficit absolutamente récord. La interpretación optimista es que el Gobierno se guarda un “colchón” para cumplir con exigencias de mayor consolidación del FMI. La pesimista es que las demandas políticas no son consistentes con el ajuste necesario requerido para estabilizar las variables.

La semana entrante, el ministro Guzmán presentará el proyecto de Presupuesto ante el Congreso. Tal como lo adelantó, el déficit primario al que se apuntará el año que viene es de 4,5% del PBI. En el informe de esta semana nos proponemos entender qué significa ese número y qué interpretación le podemos asignar.

La presentación del presupuesto entra en nuestro marco conceptual para entender la actualidad económica como un intento del Gobierno de volver a tomar el control de la macro y fijar expectativas, con el objetivo particular de frenar el circulo vicioso en que está sumergido el mercado cambiario, la brecha y el resto de las variables. La dinámica de las reservas del BCRA evidencian lo compleja de la situación: en tan solo 8 ruedas, se vendieron USD 800 M. La idea parecería ser que, en conjunto con este esfuerzo de “mostrar un norte”, se vayan tomando medidas transitorias: a las opciones de endurecimiento del cepo, desdoblamiento cambiario, operaciones de mercado abierto del BCRA y regulaciones de precios, esta semana se sumó la medida de permitir plazos fijos dólar link. Tal como venimos argumentando hace semanas, creemos que es difícil que el Gobierno logre coordinar expectativas a través de este instrumento, por varias razones (para más detalles, ver nuestro informe de la semana pasada).

Históricamente, la ley de presupuesto ha mostrado ser incapaz de oficiar como un eje rector del planeamiento macro de las distintas gestiones, y es difícil que el del año que viene sea la excepción. Las proyecciones macro que trascendieron en los medios (ver acá) lucen bastante más alejadas de lo normal respecto del consenso, lo que tendería a confirmar esta idea.

Además, Argentina deberá cerrar un programa con el FMI en los próximos meses, donde lo fiscal será (como siempre) un eje central del mismo. En nuestro análisis de los programas EFF (ver informe semanal anterior), pudimos ver cómo las metas fiscales son innegociables, y nos llamó la atención cómo el Fondo opta por distintas estrategias de consolidación: no siempre se apalanca en un ajuste del gasto público. Habrá mucha tela para cortar en dicha negociación.

Por eso, creemos que el presupuesto debe ser entendido únicamente como un punto de partida que puede dar una señal de la disposición y permeabilidad del Gobierno a tomar medidas que estabilicen la macroeconomía.

Nuestro análisis estilizado de la proyección fiscal del presupuesto concluye que hay espacio para que el Gobierno sea un poco más exigente con la consolidación fiscal. Definitivamente, el hecho de recortar el rojo fiscal en 3 puntos es una trampa semántica: se parte de un déficit absolutamente récord.

El punto de partida que tomamos es nuestra propia proyección del resultado fiscal 2020, que arroja un déficit primario de 7,5% del producto. Alternativamente, tomamos una proyección que consiste en hacer la proyección lineal del resultado acumulado a julio, la cual es necesariamente más optimista (6,6% del PBI) porque el rojo fiscal del último trimestre tiende a crecer. Lo que nos propusimos es hacer cuatro ejercicios muy estilizados respecto de la dinámica fiscal de 2019 y analizar cuál es el déficit primario promedio de todos ellos, para luego compararlo con el número de 4,5% de Guzmán. A continuación, explicamos los cuatro ejercicios de proyección 2021.

Ejercicio 1: proyectamos el resultado fiscal 2021 manteniendo los gastos constantes en términos del PBI, pero recortando el gasto extraordinario por COVID-19 a la mitad; mientras que los ingresos recuperan la mitad de lo que perdieron durante 2020.

Ejercicio 2: para los gastos, consideramos que el año que viene es un año electoral y, por lo tanto, hacemos converger al gasto al promedio de los últimos años electorales (2013, 2015, 2017 y 2019), excepto el gasto social al cual le recortamos a la mitad los gastos asociados a la crisis de la pandemia. Respecto a los ingresos los llevamos al promedio 2015-2019.

Ejercicio 3: en este caso, tomamos las elasticidades PBI, inflación y tipo de cambio del resultado fiscal que se publicaron en el presupuesto de Dujovne (año 2019) y las aplicamos a las variaciones de dichas variables entre 2020 y 2021, tomando como referencia las proyecciones del consenso REM.

Ejercicio 4: el último ejercicio es el más simple: asumimos que se mantiene el resultado 2020, pero eliminando todo el gasto que vino asociado a la pandemia. En la tabla debajo pueden ver todos los resultados.

 

Nuestro ejercicio estilizado concluye que el Gobierno podría ser algo más exigente con el resultado fiscal. Como puede verse en la tabla, el promedio de los resultados proyectados está casi 1 punto por debajo de lo que Guzmán anunció que iba a ser el resultado primario a presentarse (probablemente) la semana que viene.

El ejercicio 1 muestra que, con una recuperación a mitad de camino en ingresos y recortando el gasto social por COVID-19 a la mitad, se podría hacer un esfuerzo mayor al que se propone. El segundo ejercicio pone de manifiesto que, evidentemente, hay una dimensión política/electoral: los gastos primarios suelen ser más altos en años electorales. Pero, incluso teniendo en cuenta ese factor, el resultado primario está alineado con el oficial: no se estaría haciendo un esfuerzo para torcer esa dinámica.

Si nos guiamos por las elasticidades de presupuesto 2018 (ajustándolas por condiciones extraordinarias), las proyecciones del consenso para 2021 sugieren cierto espacio para mejorar el 4,5% prometido. De hecho, el resultado de este ejercicio (el ejercicio 3) coinciden con el promedio de todos los ejercicios, que es el que utilizamos para elaborar la principal conclusión.

La diferencia es todavía mayor si incluimos el impuesto a las grandes fortunas, que el gobierno planea someter a tratamiento parlamentario. Según el proyecto oficial, implicaría una recaudación adicional de ARS 300.000 M, esto es, poco más de 0,5 puntos del PBI. En ese caso, la diferencia promedio entre lo que consideramos “asequible” y lo “presupuestado” pasa de 1,0 a casi 1,5 puntos del producto.

Es difícil pensar en un resultado que mejore un déficit primario de 3,0% del PBI ya que para eso deberíamos acercarnos bastante al escenario de remover todos los gastos extra derivados de la pandemia, lo cual luce difícil en un año electoral y, más aún, teniendo en cuenta que el gran aumento de pobreza no se revertirá, por lo que una porción grande de la población seguirá necesitando algún tipo de asistencia.

Como puede advertirse, equiparar la consolidación fiscal a un recorte del rojo fiscal en 3 puntos es una trampa semántica, pues se parte de un déficit absolutamente récord en términos históricos.

Llegado este punto, se abren entonces dos interpretaciones.

La interpretación optimista es que el Gobierno se está guardando un “colchón” para poder cumplir con las exigencias de mayor consolidación fiscal del FMI (ver más en detalle este punto en nuestro último informe semanal). Si bien el vocero el Organismo Gerry Rice, dijo que el presupuesto que enviará el Poder Ejecutivo al Congreso será parte del dialogo con las autoridades, la realidad es que recién están en un proceso de intercambio de información, no de negociación, tal como lo reconoció el mismo Rice. Desde el Gobierno, por su parte, dijeron que es probable que “adelanten algunas variables al equipo de Georgieva”, pero insisten en que las decisiones son del país.

Otra posible lectura radica en que la diferencia de proyección fiscal obedezca a una discrepancia en las proyecciones macroeconómicas, más que a una menor predisposición a corregir los desequilibrios fundamentales de la macro. De hecho, si tomamos el ejercicio 3 (el de las elasticiades), y lo corremos con las proyecciones del REM, el déficit fiscal primario que arroja es de 3,5%. Sin embargo, si ponemos como supuestos macro los que, aparentemente, estarían en el documento oficial (ver tabla al inicio del informe), el resultado que arroja es 4,6%, bastante en línea con el número que adelantó Guzmán. Ver tablas en la próxima página.

La visión pesimista es que las demandas políticas no son consistentes con el ajuste necesario requerido para estabilizar las variables. En definitiva, lo que anticiparía esta interpretación es una negociación mucho más ardua con el Fondo, lo que podría llevar a extender bastante más los plazos de la firma del nuevo acuerdo y, por lo tanto, echar más leña al fuego a la dinámica complicada de la macro de corto plazo.

Descargá el Informe y mirá el video de nuestro equipo de Estrategia

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