Inflación Jun-20: no es sorpresa, es anticipo

17 julio, 2020

Resumen y conclusiones

  • El dato de inflación de junio del 2,2% nos tomó por sorpresa tanto a nosotros como al consenso de mercado (esperábamos 1,8% y 2,0%, respectivamente). Entendemos este evento como un adelantamiento de nuestra tesis de aceleración inflacionaria en el segundo semestre, que venimos sosteniendo desde hace algunos meses.
  • Varios indicadores permiten comprender esta sorpresa como un anticipo: el INDEC pudo relevar la mayor parte de los precios, con señales claras de que cuando se reactivan los sectores, se actualizan los precios; y la inflación núcleo volvió a niveles comparables a los de principio de año.
  • Las razones para esperar la aceleración inflacionaria en la segunda mitad del año siguen siendo las mismas: desequilibrios en el mercado cambiario, desbalances monetarios, atraso de precios regulados y expectativas desancladas. Mantenemos nuestra proyección de inflación del 46% para 2020, lo que implica una aceleración a niveles promedio de poco más de 4% mensual hasta diciembre.
  • Los datos de inflación de junio refuerzan nuestras recomendaciones de inversión. En nuestro escenario base, los bonos CER siguen posicionándose como los más atractivos para aquellos inversores que enfrenten opciones en el universo de pesos, con retornos que pueden llegar a más del 25% directo en pesos con 23% explicados únicamente por el carry.
  • Los principales riesgos a nuestra recomendación son: una mayor oferta de bonos CER y/o o una conjugación de factores (atraso de tipo de cambio oficial / profundización de la recesión / atraso de tarifas) que permita al gobierno diferir al 1 semestre de 2021 la manifestación en precio de los desequilibrios macro actuales.

Inflación del segundo semestre: ¡early birds a la venta!


El dato de inflación de junio del 2,2% nos tomó por sorpresa tanto a nosotros como al consenso de mercado (esperábamos 1,8% y 2,0%, respectivamente). Entendemos a este evento como un “early bird” de nuestra tesis de fuerte aceleración inflacionaria en el segundo semestre, que venimos anunciando hace ya varios meses.

Hay varios factores que vuelven a esta sorpresa un anticipo mucho más contundente. Por empezar, el INDEC pudo relevar prácticamente todos los capítulos del índice (excepto hoteles y restaurantes), con lo cual vuelve la estimación más robusta respecto de la de abril y mayo, afectadas por las medidas de aislamiento. Segundo, la fuerte suba de indumentaria (6,6%) y “recreación y cultura” (4,4%) indican que a medida que los sectores van retomando la actividad, lo hacen con nuevos precios. Finalmente, la inflación núcleo (una medida más pura del crecimiento de los precios), estuvo en línea con el número headline, ubicándose en 2,3% y volviendo a los niveles de enero y febrero.

Las razones que nos llevan a pensar que la inflación se acelerará materialmente en el segundo semestre permanecen intactas: desequilibrios en el mercado cambiario, desbalances monetarios, atraso de precios regulados y expectativas desancladas.

Desequilibrios en el mercado cambiario: hay varias señales que nos llevan a pensar que el tipo de cambio oficial deberá acelerar su ritmo de ajuste en los próximos meses, lo que echaría leña al fuego de la inflación.  En nuestro escenario base, la velocidad crucero de la devaluación oficial de 2,9% mensual (35% anual) podría aumentar un 60% hasta 4,5% por mes. La historia indica que eso sería consistente con niveles de inflación mensual cómodamente por arriba del 3%. De hecho, los datos de junio ya vienen señalando que el pass-through podría ser elevado: la inflación de bienes (transables) fue muy superior a la de los servicios (no transables), aunque de todos modos la comparación podría estar “sucia” por efectos de la cuarentena en el AMBA.

La principal señal de alarma al tipo de cambio viene por el lado de la dinámica de reservas: en la primera mitad de junio, tras el endurecimiento del cepo, el BCRA logró comprar más de USD 700 M al sector privado; pero en la segunda mitad vendió USD 100 M y en la primera semana de julio vendió casi USD 300 M más, lo cual no deja de llamar la atención en un contexto donde gran parte de la demanda está limitada y la que no (importaciones) deprimida por el bajón de la actividad. La estacionalidad de la oferta de dólares comienza a jugar en contra.

Desbalances monetarios: Los factores que impulsan la oferta de dinero siguen a todo vapor, mientras que los instrumentos de esterilización tienen “patas cortas” y una caída en la demanda podría meter presión a los precios.

La extensión de los gastos sociales más importantes hasta el mes de agosto (por ejemplo el IFE), la aceleración de los contagios (pico de 4200 casos el jueves), la salida paulatina de la cuarentena y la consecuentemente lenta recuperación de la actividad le ponen un piso bastante alto a las transferencias del BCRA al Tesoro (ARS 280.000 M en mayo; ARS 300.000 M en junio y ARS 112.000 M en la primera semana de julio). La mejor performance en licitaciones de instrumentos en pesos (renovación de más del 100% en junio) podría ser una señal de que el Gobierno tiene capacidad de “esterilizar” por esa vía, pero teniendo en cuenta que los vencimientos de pesos promedian los ARS 80.000 M por mes, esa ventana es limitada. La principal carta de esterilización seguirá siendo las Leliq, como en junio, pero esta vía también tiene un límite. Hay un segundo factor que puede impulsar a la oferta de dinero cuando se salga del aislamiento, que es la “creación secundaria” de los bancos vía una reactivación, seguramente muy tibia y con poco impacto por su baja participación en la economía.

Por el lado de la demanda de dinero, la caída de la demanda precautoria tanto por razones relacionadas con la cuarentena, como también por los mayores registros de inflación y/o devaluación, también meterá presión.

Finalmente, el paso del tiempo también juega su carta, teniendo en cuenta que los efectos de la política monetaria operan con rezago, típicamente unos seis meses: si tenemos en cuenta que la etapa de “desmadre monetario” comenzó en marzo, a partir de agosto podríamos empezar a sentir los efectos con más firmeza.

Precios regulados: los números de junio replicaron una tendencia que se viene manteniendo desde agosto del año pasado: los precios regulados se vienen retrasando con respecto a la inflación general. Esto también tiene un límite: la expresión más cabal de esto es que el propio Gobierno actualizó en un 2% a 5% los Precios Cuidados máximos. Naftas, prepagas y cigarrillos son sectores que podrían levantar su reclamo en el último trimestre de este año; las tarifas serán un problema del 2021.

Por todas estas razones, mantenemos nuestra proyección de inflación del 46% para 2020, lo que implica una aceleración a niveles promedio de poco más de 4% mensual.

Consecuencias de inversión

Los datos de inflación de junio no solo mantienen intacta nuestras recomendaciones de inversión, sino que las refuerzan. En nuestro escenario base, los bonos CER siguen posicionándose como los más atractivos para aquellos inversores que enfrenten opciones en el universo de pesos.

Como podemos ver en la tabla 1 debajo, en nuestro escenario base los bonos CER brindarían un rendimiento directo a fin de año de 23% únicamente por el “carry” (ajuste de la inflación en el capital del bono más el devengamiento del cupón de interés). Si ponderamos nuestro escenario con el escenario de consenso “REM” y con otro mucho más optimista que denominamos “Consistencia” (que implican una inflación de 41% y 35% en 2020), el retorno sigue siendo de más del 20% directo en pesos.

Además de carry podemos analizar qué pasaría con un movimiento de la curva de rendimientos. En la tabla 2, podemos ver la curva actual y dos escenarios de movimientos al alza (+1 DE) y a la baja (- 1DE). La magnitud del movimiento se estimó en base al desvío estándar de los rendimientos de cada uno de los bonos en los últimos 2 meses (por eso llamamos los escenarios + 1 DE y – 1 DE).

En la tabla 3, presentamos los retornos totales directos en pesos de cada uno de los escenarios de carry (tabla 1) en cada uno de los escenarios de curvas de rendimiento (tabla 2). En nuestro escenario base, esperar retornos directos de más de 25% en pesos hasta fin de año parece una aspiración absolutamente razonable.

Incluso el peor de los escenarios no luce tan mal en términos de retornos relativos para los bonos CER. Si la inflación no se acelera (escenario “Consistencia”) y las tasas reales suben 1 desvío estándar (escenario “+ 1 DE”), el retorno sería de 13% directo en pesos. Teniendo en cuenta que las letras con vencimiento cerca de fin de año rinden 15% directo para el período (S22D0, S30D0 y S31E9 con TNAs del 32%), y que la depreciación del tipo de cambio oficial corre al mismo ritmo (en un escenario en el que la inflación no se dispara sería lógico que la devaluación no se acelere), no parece un escenario tan malo.

Riesgos a nuestra recomendación

Riesgo 1: que la “opción” de pesificación para los tenedores de bonos en dólares ley local sea lo suficientemente atractiva como para que haya una gran oferta de bonos CER. De acuerdo al proyecto de ley que se conoció hoy mismo, la opción de pesificación para los bonos en dólares ley AR no es demasiado atractiva (tiene un valor de alrededor de USD 47 con una exit yield de 9% y un tipo de cambio contado con liquidación de $113; lo que se compara con un valor de USD 51 para los nuevos bonos ley local en dólares (evaluados al 11% de exit yield). Ergo, entendemos que este riesgo es bastante bajo.

Riesgo 2: fuerte anclaje de expectativas a través del anuncio de un programa macro consistente post solución de la deuda, avalado por el FMI (en el marco de la renegociación de su deuda), incluyendo algún esfuerzo de consolidación fiscal, suba de tasas de interés y (¿por qué no?) un recambio de conducción económica. Entendemos que la decisión de una solución de este tipo pasa mucho más por cuestiones políticas que económicas, por lo que también la consideramos poco probable.

Riesgo 3: que el Gobierno intente utilizar a la “velocidad crucero” del tipo de cambio como ancla (es decir, que se mantenga el comportamiento del último tiempo). Esto podría retrasar algo la materialización de nuestro escenario base, pero la pérdida de reservas de los últimos días es una señal de que, tarde o temprano, deberá haber un giro en dicha política. Previendo esto, y teniendo en cuenta que cuanto más se tarda, mayores son los costos que se incurren, creemos que no debería pasar mucho tiempo hasta que el ritmo de devaluación oficial se acelere y, con ello, la inflación.

Descargá el Informe de nuestro equipo de Estrategia

 

RELACIONADOS